2023/3/1 18:52:00
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利润率居然这么高。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
“冷热酸甜，想吃就吃”，风云君相信不少老铁对这句广告语耳熟能详。
冷酸灵牙膏，在国内是家喻户晓的民族品牌。
在座的各位是否还知道，其母公司重庆登康口腔护理用品股份有限公司（登康口腔、公司），是一家老牌国有企业。
公司的前身可追溯到1939年的大来化学制胰厂，后于2001年由重庆牙膏厂通过股份制改造成立。重庆市国资委，是公司的实际控制人。
2023年2月，登康口腔向深交所递交招股书，拟在创业板上市。
冷酸灵仍是业绩扛把子
（一）抗敏感细分市场“南波万”
人类重视口腔清洁的历史已久。早在春秋时期，《礼记》上就有“鸡初鸣，咸盥漱”的记载。
在口腔清洁护理用品中，牙膏是最大的品类。
（来源：公司招股书）
登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，旗下品牌除知名度较高的冷酸灵和登康外，还包括定位高端市场的医研以及定位儿童市场的贝乐乐和萌芽。
面向成人市场的牙膏和牙刷，一直是公司的最大业务（“成人基础口腔护理产品”业务），营收占比超过90%。
2021年，成人牙膏和成人牙刷分别占营收的79%和11%。
公司自2014年起布局儿童市场（“儿童基础口腔护理”业务），但表现平平。2021年，儿童牙膏和儿童牙刷合计占营收的8.6%。
（来源：公司招股书）
除牙膏、牙刷外，公司还开发了电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品（“电动口腔护理产品”业务），以及牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔用品（“口腔医疗与美容护理等产品”业务），两类业务2021年分别占营收的0.6%和0.8%。
总而言之，公司围绕口腔护理用品布局的领域较广，产品多元化，但长期以来对营收起到主要贡献的，仍是牙膏和牙刷这两类口腔清洁基础护理用品。
公司未披露细分品牌营收，但冷酸灵无疑是核心品牌和营收扛把子。
据披露，冷酸灵是国内抗敏感牙膏细分领域的“南波万”，线下零售市场份额长期稳定在60%左右。
抗敏感领域的第二大品牌是全球知名药企葛兰素史克（GSK.N）旗下的舒适达，后者于2008年进入中国市场，2021年的线下市场份额约26%。
（来源：公司招股书）
冷酸灵和舒适达，也是国内抗敏感牙膏细分领域中唯二市场份额超过双位数百分比的品牌。
随着消费者对牙膏的需求不仅在于保持清洁，还上升到对口腔健康和美丽的不断追求，牙膏也细分出了抗敏感、牙龈护理、美白等不同功能的产品。
第三方数据显示，自2020年起，抗敏感牙膏一直是牙膏线下市场增长最快的细分品类。
（来源：公司招股书）
至于背后原因，风云君回想起自己某天吃完热辣辣的火锅、又接连奶茶和冰淇淋下肚后，半夜由于牙齿酸痛捧着脸颊哀嚎的画面，突然若有所悟……
或正是得益于牙敏感人群的扩大化和年轻化趋势，公司近两年的成长性颇佳。
（来源：公司招股书）
2019-2021年，公司营收增速均高于同期国内牙膏市场规模的增速，两者的CAGR分别为和10%和1%。
2021年，公司营收11.4亿元，同比增11%，2020年增9.1%。
口腔清洁护理用品作为人们日常生活中的必需消费品，行业无明显季节性。公司2022年上半年营收6.1亿元，高于上年全年销售额的一半。
（制图：市值风云App）
（二）经销模式是核心
国内牙膏市场的主要消费场景为线下，约占80%左右。
（来源：公司招股书）
疫情期间，国内线下牙膏市场规模萎缩明显，而公司销售渠道以线下为主，却始终保持整体增长，体现出公司对全渠道的把控能力。
公司的销售模式主要分为经销模式、直供模式和电商模式三类，前两类模式均主要面向线下客户。
（来源：公司招股书）
经销模式客户包括KA渠道（连锁大卖场及连锁商超渠道）、分销渠道（中小型超市、社区店、日杂店等）、新零售以及特通渠道（母婴店等）； 直供模式客户是较强议价能力的重点零售客户，如永辉超市、新世纪连锁、红旗连锁等。
长期以来，公司产品销售以经销模式为主。
疫情期间，经销模式的营收占比有所下降，但营收仍保持每年增长。2021年，经销模式营收9.3亿元，同比增5.4%，占总营收的82%。
面向大商超等零售终端客户的直供模式则受到了明显冲击，2021年营收5441万元，占营收的4.8%，无论按绝对值或占比，均已不及疫情前的水平。
以天猫、抖音为主的电商平台成为公司近年来增长最快的销售渠道，并取代直供模式成为公司的第二大销售渠道。
2019-2021年，电商渠道的营收以61.7%的CAGR增长，2021年为1.5亿元，同比增69.8%，占总营收的13%。
但风云君认为，经销商未来仍是公司商业模式的核心。
首先，经销模式的毛利率较高，2021年为42.7%，同期公司整体毛利率为42.1%。
直供模式的毛利率虽然领先，2021年为60.1%，但近年来该渠道的体量已经萎缩。电商模式虽然增长迅速，但毛利率一直垫底，2021年为32.0%。
（制图：市值风云App）
其次，公司的经销商资源在不断优化。
疫情期间，公司的经销商网络也受到了冲击，体现为经销商数量在2020年出现下降，但截至2022年上半年末已恢复至526家，数量多于2019年。
值得一提的是，2019-2021年，公司经销商的平均销售额始终维持增长，从8.2万元增至9.3万元。
（制图：市值风云App）
此外，从披露来看，公司对于下游经销商有着较强的话语权。
公司表示，对于合作的经销商，主要执行先款后货的政策。
公司的客户集中度不高，前五大经销商客户的合计销售占比在10%左右，其中单一经销商客户的销售占比不超过5%，不存在公司依赖大经销商的情况。
（制图：市值风云App）
上市后，盈利能力能否维持？
（一）主打中低端市场，毛利率高于多数同行
冷酸灵品牌分为四个产品线：基础平台、预护平台、医研平台、专研平台。
（来源：公司招股书）
结合招股书多处披露，定价中低端的基础品牌和预护平台产品，是公司长期以来的销量榜首。
（来源：公司招股书）
这也与大家对冷酸灵价格实惠的日常印象相符。
令风云君略感惊讶的是，公司的毛利率，反而高于多数同行业可比公司，尤其是其中可比性较强的两家：云南白药（000538.SZ）和两面针（600249.SH）。
2021年，公司毛利率为42.1%，高于云南白药的27.2%和两面针的20.2%，行业平均毛利率为36.9%。
（来源：公司招股书）
云南白药和两面针均以同名品牌牙膏为主要产品，其中云南白药牙膏为国内牙膏市场份额第一，两家企业的产品及线下经销为主的销售模式与公司相似。
公司的毛利率则低于拟在港股上市、旗下拥有知名口腔护理品牌舒客（Saky）的薇美姿，后者2021年毛利率为62.8%。
风云君此前在薇美姿的研报中指出，其毛利率较高的原因，一是产品全部交由OEM和ODM生产，二是定价较高。
（下载市值风云App，查阅独立第三方研报）
据薇美姿披露，其牙膏产品2021年的出厂价为5.2元/件。
公司披露的成人牙膏同期出厂价为2.6万元/吨，按常见规格100g/件换算，产品单价约2.6元/件，只有薇美姿出厂价的一半。
（来源：公司招股书）
公司的期间费用率控制得当，尤其是占比最高的销售费用率，呈现下降趋势。
2021年，公司的销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为24.4%、4.2%和3.1%。
（制图：市值风云App）
公司销售费用率较云南白药和两面针高出逾10个百分点，但明显低于薇美姿，后者在2021年为41.3%。
（来源：公司招股书）
2019-2021年，公司的净利润率从6.7%一路上升至10.4%。2021年净利润1.2亿元。
（制图：市值风云App）
在同行业可比公司中，公司的盈利能力当属翘楚。
（制图：市值风云App）
不过，公司的盈利水平未来能否维持，风云君则要打个问号。
（二）拆迁暴发户：获1.85亿补偿
值得注意的是，公司的非经常性损益中，政府补助的占比较大。
2019年，公司确认了2186万元的政府补助，占当期净利润的35%。
2020-2021年，每年的政府补助超过1500万元，2021年占净利润的13%。
（制图：市值风云App）
公司的政府补助中，有近一半为迁建工程补偿款。2019-2021年，公司每年因此确认876万元的当期损益。
（来源：公司招股书）
这笔每年金额固定的政府补助的来源，是公司于2006-2009年合计收到的1.85亿元的迁建补偿款，公司将其纳入与资产相关的政府补助进行核算。
（来源：公司招股书）
根据会计准则，与资产相关的政府补助，应当冲减相关资产的账面价值或确认为递延收益。公司选择了后一种会计处理方法，分期摊销并计入当期损益。
（来源：2017年《企业会计准则第16号——政府补助》）
截至2022年上半年，公司因上述迁建工程确认的递延收益账面金额尚有2760万元。
（来源：公司招股书）
可以推算，相关政府补助将在2025年确认完毕。
（三）产能老旧，却带来毛利率提升
上文提到，公司目前相较于云南白药和两面针的盈利优势，主要得益于较高的毛利率。
公司牙膏以自主生产为主，牙刷、电动牙刷等其他口腔清洁护理用品主要采用委托生产方式。
但近年来，公司的生产模式开始向薇美姿靠拢，将部分销量较大的基础平台系列产品进行委托生产。
这体现为委托生产成本占公司主营业务成本的比重从2019年的29%提升至2022年上半年的47%，并取代直接材料成为公司的最大成本项。
（来源：公司招股书）
不过，公司并非是要复制薇美姿的生产模式，其近期委托生产占比大幅提升的原因，说出来大概会让老铁们大跌眼镜，竟然是公司部分产能过旧、无法使用了。
（来源：公司招股书）
公司的固定资产主要是机器设备，多数为公司目前生产厂区在2009年投产时购置。
（来源：公司招股书）
目前，公司的机器设备成新率较低，体现为六成以上的机器设备已经提足折旧、但仍在继续使用。
（来源：公司招股书）
这也意味着，这部分已经不再计提折旧的机器设备，对公司近年来的盈利水平起到了有利影响。
不过，上述因素只是短暂性的：未来公司对产能完成更新改造后，将重新计提折旧费用，并计入营业成本，可能导致公司的毛利率和净利润率的双下滑。
累计分红3.3亿元，同期净利润3.4亿元
公司本次IPO募资的目的之一，正是更新改造现有机器设备。
据披露，公司拟募资6.6亿元，其中2.2亿元用于智能制造升级建设项目，3.7亿元用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目。
（来源：公司招股书）
事实上，公司如果不上市募资，而是靠自己掏钱，短期内确实颇为吃力。
公司的经营活动现金流净额，除2020年外，多数年份不超过1亿元。
（制图：市值风云App）
公司自2021年起陆续进行产能改造升级。2022年上半年，公司新增在建工程2000万元，直接耗光了同期的经营活动现金流，导致自由现金流转负。
（来源：公司招股书）
不过，公司似乎从一开始就没有完全“自掏腰包”的打算。
2021年，尽管当年发生了大额资本开支，但公司现金分红仍大幅增长至1.5亿元，占上年净利润之比提升至160%。
（制图：市值风云App）
2019-2022年上半年，公司累计分红3.3亿元，接近期间累计净利润3.4亿元。
期间分红，多数归国有股东，即通过轻纺集团控制公司79.77%股份的重庆市国资委。
（来源：公司招股书）
本康管理为公司的员工持股平台，通过本康壹号和本康贰号合计持股9.82%。
值得一提的是公司的外部大股东，持股8.10%的温氏投资。
温氏投资是公司2020年引入的战略投资者，其实际控制人为温氏股份（300498.SZ）。
据披露，温氏投资当时以5.26元/股的价格认购公司新增股份1045.69万股，约合5500万元。按此计算，公司当时估值为6.1亿元。
（来源：公司招股书）
回头来看，温氏股份真是投了一只“会下金蛋的鸡”：3年不到，仅通过现金分红的方式，就收回了近一半的投资成本（3.3*8.1%*10000=2673万元）。
公司作为一家老国货品牌，虽然在品牌和产品多元化方面未能破局，但核心产品冷酸灵牙膏经久不衰，充当了业绩的“扛把子”。
整体来看，公司近年成长性和盈利能力仍然可圈可点。
值得诟病的是，公司近期面临大额资本开支，却仍赶在上市前大额分红。
投资者还需关注的是，上市后，公司目前领先同行的盈利水平能否维持？
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