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自中国特色估值体系（即“中特估”）提出后，市场经过几轮上涨正在逐步厘清其底层逻辑：不仅仅是为了恢复国企、央企的再融资能力以及获得流动性，从更宏观的角度而言，这是中国在后工业化、城镇化时期一次全新的财政转型尝试

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文｜张云 王颖 黄慧玲 郭楠

编辑｜杨秀红 陆玲

从中国移动（600941.SH）与贵州茅台（600519.SH）的“A股市值第一股”之争，到大金融板块轮番上涨带动上证指数突破3400点，“中特估”（中国特色估值体系）成为今年A股舞台上新的主角。

半年之前，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次提出，要探索建立具有中国特色的估值体系。在此之前，特别是在中国资本市场改革不断深入推进过程中，易会满多次强调，要努力建设中国特色现代资本市场。

随着这一概念被高层多次提及，“中特估”行情在A股市场不断演绎。截至2023年5月10日收盘，万得 （Wind） 中特估指数今年以来累计上涨31.7%，Wind中字头央企指数累计收涨近25.0%，显著跑赢上证指数。尤其是进入3月以来，中特估指数更是一路领先，累计涨幅达19.0%。

个股方面，上千亿乃至万亿市值的股票大象起舞，屡现涨停。此前一度不温不火的银行和非银金融板块跻身近期中国股市最热门的投资标的之列：4月末，市值近万亿的中国平安 （601318.SH） 涨停；5月初，市值超万亿的中国银行 （601988.SH） 近八年来首次涨停封板；市值超千亿的中国银河 （601881.SH） 亦在多日盘中触及涨停。与此同时，短期股价接近翻倍的央国企上市公司屡屡出现。5月8日，上证指数在大金融板块的反复轮动中站上3400点。

而在此轮央国企上市公司集体上涨之前，作为中国经济压舱石的央国企价值曾长期处于低估的尴尬状态。

与“中特估”轮番上涨形成鲜明对比的是，同一时期衡量中小盘股票的万得双创指数、万得微盘股指数等纷纷下跌。市场上关于“‘中特估’与国企改革的关系”“‘中特估’是否是实现股权财政的路径”“‘中特估’的持续性如何”等问题的讨论日益增多。

经济学家与业界学者等对“中特估”在激活经济活力与助力财政转型中发挥的作用，大部分给予了认同与肯定。

“‘中特估’概念的横空出世，呼应着国内外悄然上演的两大重要变局。”思睿集团首席经济学家洪灏对《财经》记者表示。

他谈到的两大变局则是：放眼海外，全球市场估值体系的重建方兴未艾。全球资金配置的再调整已经拉开帷幕，代表中国核心利益的央国企等主权资本的自主定价同样正当其时；就国内而言，随着传统土地财政日渐难以为继，国企承担更大的财政责任成为题中之义，而为弥补新冠疫情以来土地财政消减带来的收入缺口，国企资产是当前政府部门除国有土地资产外的最重要发力点。

清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩告诉《财经》记者，“中国特色估值体系是为了立足中国实际，解决现有估值体系中的不合理问题，全面理性重估不同类型企业价值。”

中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军亦认为，中国应建立自己的估值体系，“所谓的中国特色估值体系，是要兼顾市场的普遍规律和自身特点。现在市面上大部分估值体系理论上都是发达国家的成熟市场总结出来的，不完全适用于我们发展中的市场”。

天风证券特邀经济学家刘煜辉则从央企资本回报率的角度进行了观察，其对《财经》记者表示，“‘中特估’的行情实际上是‘中特估’概念提出后，市场对其思考和构建底层逻辑的结果。‘中特估’或央企的评价与政府债券或主权信用评价类似，‘中特估’公司普遍具有稳定的分红率与现金流。这一部分资产有统计数据显示为350万亿元，而其资本回报率却徘徊在1%-2%之间，处于低效率运行状态。如果用市场化的手段提高回报率到6%左右，对于眼下经济的刺激作用是显而易见的。”

对于“中特估”和股权财政的关系，亦有专家持有不同观点。中国银河证券首席经济学家刘锋对《财经》记者表示，“股权财政”本身收支规模远低于以“土地财政”为代表的政府性基金预算。目前所谓“股权财政”最好的实现方式便是城投企业通过政府引导产业基金的形式完成城投公司收入增长和地方产业升级的“双赢”。

在此轮央国企价值重估大潮中，公募基金成为主力军。根据《财经》记者统计，一季度末，重仓“中特估”的基金数量由3489只上升至5264只。同时，基金公司争相发行国新央企系列ETF抢占时机。

在经历多轮上涨后，市场观点出现分歧，中特估指数最近几天开始调整，部分个股出现跌停。未来，“中特估”行情是就此偃旗息鼓，还是会酝酿下一轮行情？

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大象起舞

“中特估”并未在最开始成为市场最热门的概念，2023年的春天属于人工智能。

尽管如此，“中特估”还是走出了间歇式的上涨行情。打响第一枪的是一只叫中国卫通 （601698.SH） 的军工股。该股从今年3月初启动，虽然市场交易情绪受到全面注册制配套规则的影响，但两周内仍获得了80.86%的涨幅。

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这轮“中特估”行情同样催生了“A股市值第一股”之争——中国移动市值一度逼近甚至超过贵州茅台。

中国移动的上涨不仅带有明显“中特估”的背景，还具有数字经济的想象力。3月7日，十四届全国人大一次会议举行第二次全体会议，审议《国务院机构改革方案》，其中提到组建国家数据局。中国移动作为国内三大运营商之一，在生活与工作的数字化领域拥有领先优势。

但中国移动市值并未能持续超越贵州茅台。随着中国卫通等一系列“中特估”个股的回落，以及人工智能的再次上涨，二级市场的注意力重新回到了人工智能领域。不少投资者也疑惑，难道“中特估”行情只是短炒两周就结束了？

彼时，南方一家大型投资机构策略分析师对《财经》记者表示，中国移动市值未来有望超越贵州茅台。“虽然中国移动等业绩增长并不算非常亮眼，但是未来基于算法与算力的应用前景才是三大运营商等数字经济‘中字头’公司的最大看点，贵州茅台不太可能跟中国移动来做对比”。

该策略分析师认为，中国移动在业绩规模等方面远超贵州茅台的数据，挑战贵州茅台谈不上是高估，其业绩实力与二级市场表现应属合理。

三大运营商公布年报后在3月中下旬都出现了短期的大幅度回调。3月20日，中国移动、中国联通 （600050.SH） 、中国电信 （601728.SH） 跌幅均超9%。

正当市场认为“中特估”不过是一个短炒的概念，一阵风过后将“尘归尘土归土”的时候，时隔一个月，“中特估”再次吸引了人们的注意。这一次被市场选中的是中国平安。

中国平安在4月下旬公布了2023年一季报，在这份财报中，中国平安业绩录得“开门红”。该公司归母净利润为383.52亿元，同比增长48.89%，环比增长率高达424.58%。市值近万亿的中国平安也成功在4月27日收获了涨停。

另一家“中特估”上市公司中船科技 （600072.SH） 近期股价则接近翻倍。财报显示，公司2023年一季度归母净利润为1742.96万元，同比增长271.71%。一季度业绩的表现加大了市场对公司的追捧程度，中船科技在短短两周内最高涨幅接近90%。

5月初，继中国平安之后，市值超万亿的中国银行涨停；千亿市值的中国银河五个交易日上涨了46.15%；上证指数则在“中特估”的带动下一度站上3400点。

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Wind中特估指数显示，上述个股并不是该指数成分股中年初至今涨幅最大的股票。国内IT设备龙头中科曙光 （603019.SH） 年内上涨109.35%，为该指数涨幅最大的股票，中科曙光除了“中特估”概念，还有人工智能算力与液冷龙头的概念。

“‘中特估’概念股的一大特征是‘高股息+低估值’，这波行情的崛起，表面上是‘中特估’说法的提出，本质上是传统行业低估值股票一直受冷落。比如银行股，普遍在5折以下，并不正常，相对被追捧的成长股而言，太便宜了。即便现在普涨30%，还远低于净资产。”有二级市场投资者对《财经》记者表示。

值得注意的是，“中特估”股票上涨同一时期，衡量中小盘股票的万得双创指数、万得微盘股指数等纷纷下跌。

“中特估”本身也并不是没有风险可言。截至发稿，已经有涨幅过大的“中特估”公司在二级市场上跌停，包括中国银河与中船科技。“行情的持续性需要观察。”上海季胜投资董事总经理金洋表示。

面对暴涨暴跌，有投资者直言资金已经将“中特估”炒成了概念股并“绑架”了指数，一时间“‘中特估’是不是概念炒作”“‘中特估’的持续性如何”“‘中特估’与国企改革的关系”等问题引发市场热议。

“‘中特估’行情绝不是一个简单的概念炒作行情，它是一个可持续行情。”上述策略分析师对《财经》记者表示，“‘中特估’的底层逻辑是中国资本市场的估值体系从一味追求高增长、高增速，强调上市公司产业规模效应的评估模式，转化为稳增长的评估模式。后者的主要特点是高分红，稳定的现金流与盈利能力。”

金洋也认为，目前的“中特估”行情与此前国企改革、“中字头”行情完全不同，“以前的国企改革是以提高国企运营效率为主，聚焦资产盘活与资产注入。现在的‘中特估’则注重估值的提升，大部分相关公司的股价都低于每股净资产，丧失了再融资功能，也不利于在国际市场上融资”。

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重估背后

《财经》记者采访的多位业内人士认为，此次大金融尤其是银行股“大象起舞”，更多的是基于“中特估”概念催化下的估值修复。

“中特估”全称中国特色估值体系，最初由易会满于2022年11月在2022金融街论坛年会提出。他表示，要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。

在易会满看来，估值高低体现了市场对上市公司的认可程度，国有企业一方面要“练好内功”，提升核心竞争力；另一方面也要主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识到企业的内在价值。

2022年底的中央经济工作会议和2023年政府工作报告进一步明确“完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营”的工作重点。

受此影响，估值不高的国央企板块在沉寂多年后重新回到大众视野，包括银行在内的各类“中字头”股票纷纷上涨，成为A股市场的一大特色。

不过，监管层并未对“中特估”概念做出确切的定义，究竟什么是中国特色估值体系？如何构建中国特色估值体系？该估值体系与国企改革有何联系？伴随着“中字头”股票的集体上扬，一系列问题引发了业内讨论。

对于为何要构建中国特色估值体系，田轩对《财经》记者表示，一方面中国特色估值体系是中国资本市场发展到一定阶段，更好服务于资产定价、市场交易的需要；另一方面，通过充分考量中国资本市场不同于一般市场的特征，并结合企业行业特征、盈利能力、社会责任等因素，更好地引导市场进行资源配置，服务于国家经济长期发展。

在过去很长一段时间内，A股估值结构并不均衡，具有中国特色的央国企板块估值普遍偏低，部分银行股股价处于长期跌破净资产的状态。

华泰资产首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事王军认为，目前中国资本市场估值体系的突出问题是：国有企业及国有金融企业总体经营稳健、发展较快，资产质量也较好，如央企控股上市公司总资产占A股全市场近六成，营业收入占比超五成，净利润占比近六成，是A股市场重要的“压舱石”和“稳定器”。但在估值方面却长期存在非理性的洼地，估值水平整体偏低，与其在国民经济中的地位和表现不相匹配。

究竟该如何构建中国特色估值体系？业内人士也给出了自己的观点。

今年全国两会期间，上交所总经理蔡建春在《关于央企更好利用资本市场做强做优做大的提案》中，建议从四方面出发：一是进一步加强央企在科技创新领域的龙头牵引作用，更好地利用资本市场以及科创板功能；二是鼓励央企充分运用资本市场工具，特别是公募REITs、科创债等资本市场新产品，盘活存量；三是促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升；四是推动央企专业化、产业化战略性重组整合，充分发挥产业链龙头地位的央企上市公司作用。

除了上述问题，“中特估”目前备受争议的一点是，它是否标志着中国正从土地财政向股权财政转型？这一点受到了多位经济学家的关注。

股权财政究竟是什么？目前尚没有一个统一的明确定义。有业内人士认为，它可以是来自一级市场产业基金投资获得的收入，也可以是由二级市场国企估值提升带来的贡献。

今年3月，中泰证券首席经济学家李迅雷在其《股权财政的逻辑与现实：从央企到地方国企》一文中表示，股权财政运转的逻辑或在于——国有资产投资回报率的提升。其可实现路径主要为：通过引入各类社会资本、民间资本以及产业资本，不断做大国有资产这块“蛋糕”，提高优质国有资产的投资回报率，形成“资金投入-蛋糕做大-资金回报-资金再投入”的良性循环。

李迅雷为股权财政算了一笔账，让300多万亿元的国企总资产的回报率提高1个百分点，就有3万多亿元收益增加，很大程度上可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。

刘煜辉解读认为，此前的土地财政对应的是工业化、城镇化周期，而目前这个周期已经进入了“逐渐成熟且收尾的阶段”，“随着房地产周期的变化，土地要素收入在该阶段无疑面临着衰退。如何构建一个新的财政基础，是决策层当下的首要工作”。

洪灏认为，在传统土地财政日渐难以为继，需要进一步挖掘财政收入来源的诉求下，通过提升央国企派息比例以助推ROE，从而实现股东回报、提升估值水平将是行之有效的路径。

“激活如此大规模的资产，需要借助于资本市场。”刘煜辉称，“当国企与央企恢复融资功能，资本补充的机制得到有效恢复，其信用能力、流动性改善都是实质性的。”

刘锋对《财经》记者表示，所谓“股权财政”与政府收支直接相关的是财政的“第三本账”——国有资本经营预算，其本身收支规模远低于以“土地财政”为代表的政府性基金预算。

他认为，目前所谓“股权财政”最好的实现方式是城投企业通过政府引导产业基金的形式完成城投公司收入增长和地方产业升级的“双赢”，但这种转型存在投资失败风险，在优质投资标的有限的前提下，能否以及如何在全国范围内推广值得商榷。

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机构布局

尽管市场对“中特估”的底层逻辑还存在一些争议，但机构们已经开始有所布局。在众多机构中，公募基金被视为未来央国企改革价值重估的主力军。

如果说2022年底公募基金响应“中特估”概念者还不算多，那么经过一个季度的发酵后，大部队已经反应过来了。

《财经》记者根据Wind数据整理发现，2022年底时，公募基金对于“中特估”概念股的投资并没有前瞻性布局。以万得中特估指数成分股中42只“中字头”股票为例，2022年四季度末有19只股票被公募基金增持，20只股票不同程度被减持，另有3只未被重仓。

而到了今年一季度末，重仓“中特估”的基金数量由3489只上升至5264只。值得注意的是，基金重仓的多只领头股票不仅是“中特估”概念股，亦有AI （人工智能） 概念的加持。

一季度持有基金数量增长100只以上的个股包括：科大讯飞 （002230.SZ） 、海康威视 （002415.SZ） 、中国移动、中科曙光。

其中，科大讯飞的持有基金数量从80只跃升至344只，海康威视的持有基金数从393只上升至629只，中国移动的持有基金数从117只增长至234只。

最戏剧化的是中科曙光，2022年底清一色是行业指数基金被动重仓，今年就成了主动权益基金眼里的香饽饽，持有基金数量从19只增长至151只。

从基金季报的运作分析来看，多位基金经理认为AI与“中特估”是今年再明显不过的两大主线。其看好的方向包括：“以AI为代表的科技类成长股”和“在政策扶持和大的经济结构转型的情况下受益的竞争格局良好的国企龙头，主要是受益新基建的电信运营商和能源结构转型的电力运营商”。

东方红资管基金经理陈觉平在季报中写道，“中特估”和“ChatGPT”相关主题引领的板块轮动，这背后反映的或许是对经济政策的期待以及对当下宏观需求不足的担忧。

谢治宇与董理共同管理的两百亿大基金——兴全趋势投资混合一季度买入中国移动，大幅加仓海康威视。博时基金沙炜也在一季度及时调转船头，买入多只“中字头”股票。

《财经》记者采访发现，一些早期介入“中特估”概念股的基金经理属于寻觅“低估值”过程中的“歪打正着”。

一位2022年底重仓中国移动的科技基金经理告诉《财经》记者，相比其他科技基金经理，他更关注估值，并且以自上而下的视角为主。“我对低估值没有偏见，只要估值足够低，总会修复，虽然它很难引起主流的认可。”

该基金经理表示，他不会一直拿着相关的股票。“国企的股票虽然涨了很多，但还是要理性看待。毕竟利润增速在那里摆着。”

随着参与“中特估”的机构投资者越来越多，多空争辩也开始增多，公募基金言与行之间的冲突透过季报显露出来。

银华基金经理胡银玉称，继续维持对银行板块的重点配置，主要还是基于其内在价值被低估的判断。“在当前探索建立具有中国特色估值体系的大背景下，低估值高分红类的资产长期来看会带来不错的回报，而国有大银行恰恰具备了极低估值和高分红率的特性。”

不过，从实际操作来看，胡银玉对相关个股在减仓。数据显示，其管理的银华长荣对金融行业的配置由原先的近50%下调至36%。

上海国泰君安资管基金经理张昂、刘强共同管理的国泰君安价值精选基金一季报中写道，“在核心持仓的基础上，较早参与了‘中特估’和TMT行情，但随着拥挤度的快速提升，也从短期避险的角度做了获利了结。”

不过，从上述基金一季报披露的重仓股信息来看，对于“中特估”概念股实际上在增持，包括中国银行、中国人寿 （601628.SH） 、中国建筑 （601668.SH） 等。

“中特估”的火热行情对基金公司来说既是投资机会，也是占领市场的时机。Wind数据显示，今年以来申请审批的央国企改革主题相关基金达到18只。不仅有头部基金公司竞相发行的国新央企系列ETF （包括科技引领、现代能源、股东回报三个主题） ，还有多位主动权益基金经理入场。

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易方达基金近期发行了一只国企改革主题基金，派出的是有着近20年投资经验的老将、现任权益投资管理部总经理付浩。付浩告诉《财经》记者，之所以发行相关产品，正是因为观察到国企的变化和当下时点的意义。

“国资委对国企的考核从以前的‘二利四率’变成‘一利五率’。以前考核净利润，现在考核净资产收益率。从投资的角度来说，净资产收益率是一个反映企业盈利非常重要的指标，这表明国企越来越关注对股东的回报，这是非常大的变化。以前考核营业利润率，现在变成营业现金比，这说明国企在关注账面利润的基础上，更加关注现金流的安全。考核的变化使我们对国企的高质量发展更加有信心了。”付浩表示。

他认为，国企深化改革将比市场理解的“中特估”炒作涉及面更深、更广。

“今年ROE是很多国央企考核的目标。未来一年或者两年，有可能引入市值考核，这是我们在和上市公司的沟通中了解到的。”华南一位基金经理告诉《财经》记者。

对于公募基金在“中特估”行情中的角色定位，融通基金的基金经理何龙对《财经》记者表示，公募基金将成为此次国企改革的核心机构投资者。“公募基金是市场化竞争的机构，核心是基于价值规律做投资，基于价值驱动的买入和上涨，有扎实的安全边际，可以避免过往市场上的主题炒作；过去央国企改革的矛盾主要就在‘担心国有资产流失’和市场化改革的内在冲突性无法化解。而公募基金管理的是普通投资者的资金，管理专业、透明，可以调和‘国有资产流失’和市场化机制的矛盾，让央国企价值滚动进入正向循环。”

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如何演绎

在得到公募基金等买方机构真金白银的投入后，“中特估”行情将如何演绎？

近日，更多卖方开始重视并尝试对其解读。5月10日北京金融街，开源证券首席宏观经济分析师何宁在策略会上表示，二季度看好权益市场，坚定看多“中特估”。

她认为，从宏观视角看，国企改革与“中特估”并非通过政策联系，而是资本市场赋予其一定的内涵和相关性，预计后续国企改革将继续围绕聚焦主业发展，提高专业化整合程度来开展。

同日在上海陆家嘴，中信建投首席策略分析师陈果在中期策略会上表示，“以‘中特估’为代表的价值股重估还有空间，但纵深演绎会开始分化。市场认同‘中特估’行情的基础在于，在整体景气不强的背景下，红利策略具备吸引力。随着‘中特估’相关优质国企估值有所修复和经济复苏，价值股行情也会有逻辑地演进和分化，具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎。”

交易所也在积极引导。5月11日，上交所举办“发现央企投资价值，促进央企估值回归”业务交流会暨国新央企股东回报ETF宣介会。据悉，此次会议旨在进一步探索建立中国特色估值体系，引导央企投资价值发现，推动央企估值回归合理水平。

不过，在此前一轮的上涨后，近期中特估指数开始回调，部分个股甚至出现跌停。未来，这一概念还有机会吗？

“在新的历史形势下，新的历史任务是通过改善央国企治理结构和经营能力，提升国有上市公司股权价值。因此，‘中特估’不仅仅是一个主题，它更是中国面临百年未有之大变局，面临新世界长期通缩压力需要解决的历史任务。”鸿道投资创始合伙人、投资总监孙建冬在近期明确表示看好“中特估”。

东吴证券首席经济学家陈李认为，从催化因素、经济环境和流动性环境来看，本次低估值风格的崛起，更加类似于2014年下半年开始的低估值风格行情。“核心差异在于，2014年是流动性边际不断宽松带来增量资金，而当前属于流动性宽松但缺乏资金面的正反馈效应。因此对A股而言，季度级别的胜负手在于资金面能否形成正反馈，而正反馈大概率来自于‘中特估’在一系列催化下带动赚钱效应，以及海外资金重新快速回流。”

兴业证券首席策略分析师张启尧测算，4月以来，“中特估”板块标的基本呈现出PB估值越低、涨幅越高的特征，目前多数低估值标的已有所修复，行情阶段性在广度上已经演绎比较充分。而观察PB低于1的“中特估”标的比例，截至5月9日破净比例为29.1%，经历估值修复后破净比例已经有所降低，但仍处于历史较高水平，因此从中长期看，估值仍具修复空间。

在具体方向上，陈李更看好“一带一路”相关标的。“它们是中国特色估值体系的重要组成部分，稳定外贸、稳定外资是当前政府工作重心；‘一带一路’输出的是中国最具全球竞争力的产业；在全球资本寻找美元替代品的历史周期，‘一带一路’推动人民币加速国际化。”

“最为受益的可能是有基本面支撑的低估值央企龙头。目前高收益率资产相对缺失，后续随着银行利率降低，高股息或低估值资产关注度有望提升，其中优质国企有望率先修复。”招商证券首席策略分析师张夏认为。

在孙建冬看来，往后看两到三年，中国基础利率会大幅度下降，理财端的收益率也会大幅下降，中期看很难维持年化2%的收益水平，将会对中国资产包括股票资产的定价产生历史性的影响。一些央国企有非常强的竞争壁垒，它们的现金流能在未来很长一段时间内维持现有水平甚至略有提升，如果每年能稳定分红5%-6%，考虑到长债收益率可能大幅下降，这些央国企的市值有翻倍的潜力。

市场从来都是机遇和挑战并存。孙建冬认为，未来的股票市场是一个高偏度的市场，少数股票上涨，大部分股票不涨甚至下跌将会是新常态。

广东煜融投资董事长吴国平则认为，“中特估”行情的持续性可能不会太久，“中特估”的作用主要是激活市场人气，牛市中这类股票通常是用来搭台的，它们不适合追高。

“‘中特估’涉及很多行业，每个行业都有各自的风险。银行风险来自于实体经济，实体经济‘爆雷’对于银行的影响较大。另一个“中特估’的热门分支‘一带一路’则需要关注海外项目的地缘政治风险。”金洋认为。

“一旦券商或者地产这样的板块也跟随银行股开始大涨的时候，我们可以认为市场在反馈一条信息，那就是市场短期已经买无可买了，技术性回调需求显著加大。”何龙认为，“短期的超涨必然带来技术性回调的需求，但是并不代表行情的结束。”

前述南方某机构策略分析师则表示，对于普通人来说，“中特估”选股比较麻烦，因为“中特估”选股考虑在于分红和估值部分，而且横跨多行业，这种情况下央企主题ETF也许是最好的选择。

（本文刊于2023年5月15日《财经》杂志。《财经》记者崔文静、实习生沈早慧对此文亦有贡献。）

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