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极为罕见地，格力跌停了。

5月4日，五一长假结束后第一个交易日，格力电器开盘即大跌，当天以9.96%的跌幅收盘，市值蒸发了约220亿元。

市值规模上千亿元的格力电器，上一次如此程度的大跌还是2020年2月3日，当时A股在春节后第一个交易日迎来超3000只个股的跌停，相比之下格力当时只以8.08%跌幅收盘，还算是克制。

39个月过去，A股在陆续“回血”，格力电器却在这个假期后迎来罕见大跌，从时间点上看，主要与其4月29日盘后发布的年报、一季报有直接关系。

大跌之后，当前格力电器总市值1995亿元，已被2220亿元市值的海尔智家超过，更是只相当于美的集团3973亿市值的一半。

曾经的空调龙头格力电器，到底怎么了？

最后一刻披露财报

业绩颓势，是格力此次大跌的一个重要原因。

五一节前的4月29日，格力电器和美的集团再次撞车发布上年财报和今年一季报，市场则在节后第一个交易日给出了自己的判断——前者大跌9.96%，后者微跌0.35%。

从最新发布的数据来看，2022年格力电器收入和净利润分别为1901.51亿元和245.07亿元，均有小幅上涨，全年业绩中规中矩。

沉重的打击来自格力最近两个季度的惨淡业绩。最新财报显示，去年四季度格力电器收入418.07亿元，同比减少16.56%，净利润下跌超22%至55.68亿元；今年一季度同样不够给力，收入同比微涨0.44%至356.92亿元，净利润虽有所上涨，但扣非归母净利润同比减少了1.36%至37.23亿。

值得注意的是，自2022年第二季度收入达到602.72亿元的高点后，格力电器已连续三个季度业绩明显下滑，这在近十年都是未曾出现过的。

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没有对比就没有伤害——同一天发财报的美的集团，和格力电器相似，在去年四季度业绩有所下跌，今年一季度则有所上涨，但差距在于，跌的时候格力比美的更狠，涨的时候格力却不如美的给力。

除了整体业绩层面的不如意，格力在空调主业方面也再次失守——全年1348.59亿元的空调业务收入，显著低于美的集团的1506.35亿元，且差距在不断拉大。

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事实上，格力电器的空调业务在2015年上半年就曾经小幅输给过美的集团，之后从2020年上半年开始至今，被美的集团持续超越。

但2020年上半年这种局势形成之初，格力电器还手握两大“杀手锏”，一是空调业务更高的盈利能力，二是多年来积累的高额销售返利。

具体来说，2017年以来格力电器空调业务毛利率虽然有所波动，但始终保持在31%以上，比美的集团高出5至10个百分点，理论上格力电器在业绩压力下可以通过一定的降价攻势，撬动更大的市场规模。

至于销售返利，指的是经销商每次从格力电器进货时，按照一定百分比计提的返利额度，可以在之后进货时进行抵扣，对格力电器来说，可以通过更多地使用返利，在客观上起到一定的提振利润的作用，具体财务方面的逻辑参照《格力空调为什么卖不动了？》。

但两年时间过去，格力电器显然并没能通过这两个“杀手锏”扭转局势。

家电行业分析师刘步尘表示，“这两个手段都是双刃剑，用则有利有弊，比如降低产品毛利率固然可以拉动部分产品的销售，争取更大的市场自由度，但也会对格力电器盈利能力带来负面影响”。

2022年格力电器的空调业务依然保持32.44%的毛利率，比美的集团暖通空调业务高出近10个百分点。

销售返利方面，格力电器账上的累计金额从2018年的618.78亿元逐步降低至2022年的525.16亿元，同一期间美的集团则从195.83亿元增至400.42亿元。这意味着格力经销商正在不断消耗已有返利，且新增部分难以覆盖消耗部分，美的则相反。

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换个角度来看，结合动用销售返利时可以提高当期净利润的逻辑，近期格力电器并不如意的业绩，事实上已经是被“修饰”过的结果。

运营效率方面，2022年格力电器的营业周期还创下134.54天的新高，一季度更是达到182.54天。拆分来看，存货周转天数和应收账款周转天数均有延长，也可以理解成格力电器的库存风险越来越高，经销商账期也不断拉长，而这些显然都不是好事。

针对股价触及跌停，格力电器方面回应称，二、三季度是行业的相对旺季，或有望带动公司业绩。

“削藩”之后

业绩方面尽显艰难的格力电器，事实上在2022年刚刚经历了一场经销商“大震荡”。

早在2007年，格力电器曾以10.26亿元的对价，将自身10%的股份转让给河北京海互联网科技发展有限公司（以下简称“京海互联”）——这是一家由格力电器10家区域经销商组建于2006年的公司，后者随即成为格力电器第二大股东。

格力电器此举为的是深度捆绑经销商的利益，在家电行业仍以线下渠道为主的阶段，集经销商之力打开格力空调的市场。

这种方式在当时确实奏效——2007年以来格力电器大多年份都坚持高比例分红，其中有8年的股利支付率在40%以上，有4年甚至超过60%，累计分红1050.6亿元，其中京海互联共分得90.09亿元；此外2009年以来京海互联通过陆续减持，合计套现66.49亿元，其中35.04亿元的套现发生在2022年6月。

经销商赚得盆满钵满，自然有动力帮格力卖空调——2007年到2019年，格力电器的收入从380.41亿元增至2005.08亿元，净利润也从12.87亿元增至248.27亿元，皆大欢喜。

但这一阶段的格力并不是没有问题，比如多元化进展缓慢、线上布局过晚，只是市场整体需求呈上升趋势时，业绩增长掩盖了这些短板，直到2020年房地产行业遇冷，家电行业也随之受到影响，才让这些问题集中爆发，此次发布的财报，则进一步显示格力与美的分化走向。

具体来说，多元化方面，格力电器做过机器人、手机、光伏、新能源车、小家电等众多业务板块，但直到2022年，其空调业务仍贡献70.92%的收入，另有占比19.45%的其他业务，包含大量大宗原材料集采销售业务，小家电业务只贡献了2.47%的收入。

相比之下美的的空调业务2022年贡献43.57%的收入，另有36.24%来自各类消费电器，比如烧水壶、吸尘器、烤箱等等，其中多个品类在线上线下渠道都拿下了第一、第二的市场份额，成为美的得以分散风险、持续增长的重要原因。

线上渠道方面格力同样落后。在与2019年年报相关的投资者活动中，董明珠承认格力电器的线上渠道启动确实晚了一点，有些“养尊处优、自以为是”，并表示会亲自抓销售，之后就有了董明珠风风火火的十几次直播带货。

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▲（图源：视觉中国 董明珠在桂林直播带货）

但3年时间过去，2022年国内家电行业线上渠道收入占比已达到57.8%，同年格力电器线上份额只有28.9%，仍大幅度低于行业均值。

收入波动、成本上升、竞争加剧，一系列不如意让格力开始“削藩”，尤其是从线下向线上渠道转型，必然会动到经销商的部分“奶酪”。

在格力电器渠道调整的过程中，经销商的不满情绪逐渐积攒，许多格力曾经的高管和核心经销商陆续倒戈，比如格力电器曾经的执行总裁黄辉、总裁助理胡文丰、河北经销徐自发，均投入飞利浦空调的“大家庭”，河南的经销商郭书战加入了美的，山东段秀峰则被奥克斯收入麾下。

其中最具戏剧性的是河北经销商徐自发的“倒戈”，他是河北经销商河北新兴格力电器销售有限公司（以下简称“河北新兴格力”）的实控人，后者则是成立于2002年的格力电器河北经销商。

2022年8月中旬，河北新兴格力通知称，格力电器从8月16日开始突然对其停止发货，并要求已投款的经销商尽快提货。两天后徐自发在石家庄一家五星级酒店宴请全省主流经销商，宣布自己退出格力的经营，转投飞利浦，并试图拉拢原本经营格力空调的经销商们。

这一举动显然惹怒了董明珠，格力迅速从珠海总部派出了一支50人的团队，绕开徐自发亲自到河北接触当地代理商，并很快宣布珠海恒格数字科技有限公司为河北省新的代理商，之后又切断了河北盛世欣兴的售后服务平台，而售后服务历来是收益较高的一块业务。

2022年10月，董明珠接受媒体采访时表示，“改革往往伴随着阵痛与挑战，在这一过程中势必有人的利益会受到影响，因此有一些不那么志同道合的人的离开也是正常的。”

从最新业绩来看，格力的阵痛显然并未结束。

谁最受伤？

分红不及预期是格力股价此次大跌的另一个重要原因。

“格力，说好的高分红呢？”苦等着格力年报出来的那一晚，许多老股民们笑不出来了。根据公告，格力这次的分红为每10股仅派发现金红利10元，而在此前，市场预计格力的分红规模则为每10股派发现金红利20元，这比市场预期低了整整一半。

股民们之所以有“10派20元”的预期，是因为格力电器在2021年年报里就是“10派20元”，在2020年年报里更是豪气的“10派30元”。

分红预期一下子被“砍掉了一半”，股民们的失望可想而知。

此次分红“减半”也成了格力近3年来分红最少的一次。2020-2021年，格力平均每股分红分别达到了4元和3元，而到了2022年，两次分红下的格力每股仅分得2元。

“EPS（每股收益）比美的高，分红却比美的低，真是让人失望”，有股民表示。财报显示，格力的基本每股收益为4.43元，美的则为4.34元。结合两家公司2022年的总分红来看，美的还比格力每股高出了0.5元。

令广大股民感到不满的，还有格力朝令夕改的分红政策。就在今年年初，格力发布了《未来三年股东回报规划（2022年-2024年）》，规划中提到：“公司2022年至2024年每年累计现金分红总额不低于当年净利润的50%。”

结果没到半年，修改稿就和这次分红一起来了，在修改稿中，上述部分则变成了“公司2022年至2024年每年每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年经审计归属于上市公司股东净利润的50%。”

值得一提的是，在修订稿中，格力还将“每年进行两次利润分配”改为了“可以进行两次分配”，让板上钉钉变成了薛定谔的猫。这也招致了许多人的抱怨，“回报规划实施第一年就修订，特别是新加的这句‘每年每股现金分红不低于2元’，产生了一种为今年分配量身定做的感觉”，有股民说道。

从2022年格力电器整体分红额度来看，中报和年报合计分红112亿，约占2022年净利润的45%，这与之前50%的“承诺”也是有差距的。

在最初，这份回报规划还是格力大股东高瓴致力推进的结果。2019年宣布入股格力时，高瓴就提出将积极行使股东投票权，以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。

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▲（图源/视觉中国）

《中国企业家》曾报道称，“格力电器与高瓴的关系更多体现在资本层面和分红层面。”然而在入股三年后，曾豪掷400多亿拿下格力15%股权的高瓴至今还未回本。

高瓴当时的买入价格为每股46.17元，转让总价款为416亿元，截止到今天，格力的每股价格则跌至35.42元，加上每年分得的股份派息总共约为90亿元，高瓴资本目前对格力的投资浮亏则仍在10亿元左右。

而且，在这场总投资中，有208亿的投资额由高瓴通过股份质押的方式向银行贷款而来。2021年4月，高瓴曾向3家银行申请贷款208亿元，以偿还此前买股权的208亿元贷款，其所持格力的股份随之全部解除质押。不过截至2022年底，高瓴资本的9.02亿股份仍显示为质押状态。

“我们秉持着‘一旦发现优秀的公司，就长期支持’的原则，对格力电器的支持长达十几年之久，而且还会更久”，高瓴创始人张磊曾在其书中这样谈到格力。如今，格力还能让失望的股民们重新燃起希望吗？

作者 | 林夏淅 张继康

编辑 | 韩忠强

运营 | 解一帆