实习记者 | 章宇璠

2023开年，A股市场刮起一股“中特估”（中国特色估值体系）旋风，中国联通、中国移动、中国电信三大电信运营商股价一路“狂飙”。截至4月18日收盘，中国移动总市值达22581亿元，超越贵州茅台的22084亿元，成为A股“新晋一哥”。

中国移动市值超贵州茅台释放何种信号？中特估概念下有哪些细分投资主线值得关注，现在“上车”还来得及吗？

中信保诚基金经理黄稚和国海证券策略联席首席分析师袁稻雨向界面新闻进行了解读。

“中特估”，是中国特色估值体系的简称，由易主席首次在2022年金融街论坛年会中提出，原话为“探索建立具有中国特色的估值体系”，主要适用于央企、国企及部分有行业特殊背景的上市公司。

如何理解中国特色估值体系的内核？

袁稻雨表示，可以从估值和盈利能力的修复两个角度来看待，这两个角度也指向央国企投资价值的提升。估值修复是中国特色估值体系最核心的方面，中国存在一部分中字头上市公司长期破净的现象，也就是上市公司股票价格低于每股净资产。这会一定程度上影响再融资。从2022年11月以来的中特估行情主要以市净率修复逻辑为主。

盈利能力修复方面，1月份国资委将央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，将净利润改为净资产收益率，营业收入利润率改为营业现金比率。其中最大的变化是净资产收益率的提出，这是衡量个股盈利能力的最佳指标。由此，央企的盈利能力受到硬性约束有望提升，进而带动央企投资价值的提升。。

黄稚补充称，进一步来说，中国特色估值体系不应该仅仅局限于央国企框架范围内，也同样适用于新型举国体制下的重点领域，像经济重大挑战问题及涉及国家安全问题的领域。

在“打造现代化产业链”过程中，央国企集团有望带头承担现代化产业链“链长”的角色，产业链上相关上市公司同样有望获得价值重估的机会。

针对近期中国移动市值超贵州茅台的现象，袁稻雨表示，这一现象标志着数字经济主线的确立，但中国移动的流通市值较小，不宜过度放大这一信号。

黄稚表示，电信运营商近期的股价上涨，主要受到“中特估”和“数字经济”两方面的催化。运营商在 “数字基础设施”与“数据要素”中均扮演重要角色，后续无论是国家云建设提速，AIGC应用场景拓展，还是数据资产定价体系趋于完善，运营商均有望获得核心受益。

她还指出，成长预期和利润空间的改善，使得电信运营商在这一轮中特估行情有比较亮眼的表现。

随着“数字经济”顶层设计出台、GhatGPT引发AI创新潮，市场对于整个社会流量算力需求预期提升，三大运营商作为我国算力基础设施建设的主力军，未来运营商或会具备更好长期成长性。

另外，运营商在今年有望迎来更好投资周期，运营商资本性支出有望开启下行阶段。各家下降节奏可能有所不同，但作为长期趋势，未来利润空间进一步打开。

在二级市场中，央国企过去几年受到的关注较低。黄稚分析称，内部原因包括国企所处行业属性、国企自身效率等，外部原因主要在投资者层面上。

首先是行业层面，央国企大多分布于传统行业，较多属于在公用事业、环保等公益属性较强领域，新兴成长业务占比较低，业绩成长动能相对较弱、且业绩周期性较强。盈利能力上，国有企业承担了更多艰巨繁重的“社会责任”，可能存在创新和风险承担能力有限、经营决策效率较低等问题。在业务结构上，国有企业往往体量较大、业务布局广泛，导致其资源分配较为分散、业务不够聚焦。

在激励机制上国有企业可能存在激励方式较为单一、中长期激励较为欠缺、激励手段创新不足等问题；这些都可能对盈利能力的提升产生了一定约束。市场在不看好其盈利能力和成长性的情况下，可能使得这些企业的估值折价度偏高。

投资者层面的外部因素也影响了央国企的估值。一方面，由于国有企业的特殊性，央国企之前与资本市场的沟通交流渠道不够通畅、导致市场掌握的央国企经营信息较为有限，从而使得投资者对于国企的治理和经营存在疑虑，对央国企上市公司的价值认同度存在一些不足和偏差。

另一方面，对于我国上市公司特别是央国企，投资者如果直接套用西方的估值理论、方法和模型，可能存在局限性，央国企承担了重要的社会责任，而传统的西方估值体系并未对这类正外部性进行很好地衡量。

黄稚指出，此外还有部分投资者存在思维定式，在预测国企未来业绩时，仅根据过去国企效率低下的刻板印象进行简单的线性外推，对近年来国资国企改革显著成效关注不够，也可能影响对其估值。

投资策略上，袁稻雨和黄稚都认为中特估行情将形成中长期投资机会。袁稻雨指出，不管是从政策落实，还是外交事件驱动层面，以及央国企业绩改善的预期，中特估行情持续性的支撑都比较足。

黄稚表示，后续国企价值重估的行情，其持续性来还源于三个方面。其一，从资产特征来看，随着资产回报预期下降，高分红、低估值股票资产相对收益优势上升，而高分红、低估值资产多分布于金融、周期、建筑行业。

其二，从经济边际增量来看，一带一路沿线出口贸易及海外建设加速推进，有可能今年宏观经济超预期点，未来几个月重要的外交活动可能对一带一路形成持续催化，而一带一路与中特估同样存在较大交集，或可关注基建板块的投资机会。

其三，从资金层面来看，央企价值重估已经成为资本市场重点关注方向，今年各基金公司上报了多只央企主题ETF基金，为了可能带来增量资金入场。

黄稚指出，中特估的核心投资逻辑是央国企的价值重估，既包括低估值央国企的估值修复，也包括国企改革背景下央国企整体业绩提升带来的盈利预期改善机会。

基于业绩改善及估值修复两条线索，黄稚表示，后续可以关注三类央国企——“低估值、高分红”型、一带一路相关的央国企基建龙头，以及数字经济涉及领域广、投资链条长，叠加政策持续落地，数字经济相关领域成长性及确定性均较强，科技创新方向的央国企龙头。

袁稻雨也表示，央国企的选择思路需要长期看国家战略和安全发展的有机结合。最重要的主线政策是数字经济，除了三大运营商之外可以关注央国企在数字化转型上比较有优势的上游企业。安全发展上，今年外交层面突破最重要的领域是能源，可以关注相关企业；此外，在一带一路行情上，可以关注建筑、交通、绿色基建相关的领域。