为什么说二季度债优于股，未来权益投资主线更看好成长风格？后续金价上涨空间如何？今年国内看行业有哪两个独特的视角？国泰君安证券宏观研究首席分析师董琦带来交易“类通缩”复苏主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

01

二季度债优于股，未来更看好成长风格

从资产价格角度，我们能够看到一个非常明确的具体表现。我们去梳理2017年到2020年M2的增速与房地产价格、股价包括国债收益率的关系，能够看到一些明显的变化。疫情前的阶段，我们看到M2增速往往与商品房价格是一个正相关非常明确的关联，跟股价相对而言也是正相关的状态，跟国债收益率负相关程度比较重。疫情之后，特别是最近三年2021年、2022年包括到2023年4月中旬阶段，通过这些数据来看货币角度对资产价格的影响出现了反转。M2的增速提升与房价的回落、股价回落的关系都出现了一个明确的反转，同时跟国债收益率的关系也出现了弱化。

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图片来源：国泰君安证券研究

这种情况其实我们觉得就是经济运行从货币的紧平衡走向商品紧平衡之后带来的连带表现，货币对资产价格的影响力出现了大幅度的减弱。基于这样的判断，我们认为后续不论货币端的宽松程度如何，可能对于资产端的影响并不会构成一个主要影响因素。

背后的原因我们总结下来主要是三个。第一是企业与居民的支出相对谨慎，带来了当前货币相对比较宽松或者信贷投放比较激进的情况下大家存款的高增，经济拉动相对偏弱；第二是地产地位的变化。地产对于整个扩信用包括经济的拉动本质上的角色已经发生了根本性的扭转；第三是跟外部环境有关。其实这一轮国内复苏和海外是有一定的周期错位，美欧经济开始逐渐向下的过程，这种走弱对于一些全球定价的商品相对而言在价格上存在一定的抑制。基本上由于这几点原因，通胀的压力不会太大。触发通胀上行的风险我们觉得更多还是源于政策刺激上带来，所谓的现在上游紧平衡次生产生的一些通胀风险。

这种环境中，我们对于二季度的判断是弱复苏+通胀下行+流动性宽松。其实大环境上债优于股的特征会比较明显。我们提出过去跟现在比较像的两个阶段，其实资产表现上也有一些差异，而且这两个阶段跟2023年这轮还是有一些不同。整体而言，我们觉得如果找过去两轮的共性，一点共性就是在这样的环境中，权益角度成长的风格相对会更加有利。不论是2015年四季度股票市场反弹阶段成长的反弹力度非常大，还是2020年三季度在所谓的“”类通缩“”复苏之中，成长风格表现开始逐渐占优，超越了周期以及金融领域的整体风格表现。我们预判二季度包括三季度，大概率依然是成长相对占优的环境。

站在当前的环境下，我们提出未来的权益投资主线，还是更加看好成长风格。具体赛道我们基于年初以来的数据看到，中游的一些装备制造是目前“类通缩”复苏环境下相对更加景气的一些赛道。不论是产能扩张带来的需求，还是PPI向下上游成本缓解带来中游整体是一个相对比较景气的赛道，值得关注的领域。

02

后续金价上涨空间相对比较乐观

海外的交易逻辑下，我们还是继续看好贵金属的投资主线。其实，我们国君宏观团队2月初以来一直在跟市场推荐黄金白银的投资方向，不论是实物资产还是 A股的标的，其实一季度以来还是有一定的表现。走到现在，我们觉得贵金属在全年的投资主线依然没有终结。接下来一段时间由于降息预期的修正可能会有一些小幅的震荡。但是随着降息期修正结束之后，我们觉得主升浪不论是对于金价、银价还是股票投资角度而言，我们觉得都会有一些比较乐观的机会出现。

今年我们推荐贵金属的主要逻辑，其实我们的框架无非是美债的实际利率和美元指数两个角度去判断贵金属的运行方向。今年实际利率下行更多是源于名义利率，美国经济增长下降之后带动名义利率的回落。通胀预期我们觉得相对而言会比较稳定，这种情况下带来实际利率的下行。同时美元指数核心我们觉得非美经济特别是欧洲相对而言在短期表现会更好一点。这种情况下，美元指数的走弱在所难免，这种搭配对于金银比，特别是金银比的修复包括黄金价格的上涨都有一定的助推。通胀预期稳定的支撑叠加刚刚提到的美国经济的运行状态，我们对于美债利率和美元指数今年剩下的走势判断大方向上都是向下的下行通道。黄金跟白银的价格相对我们看得会比较激进，黄金我们觉得还是会创历史的新高。

除了通胀预期跟经济的逻辑之外，我们核心再补充一点，对于贵金属投资的逻辑上的增量。我们觉得目前而言全球贵金属定价的锚发生了一些松动。主要我们看到过去一段时间，实际利率跟黄金价格的弹性发生了一个比较明显的变化。特别是过去一段时间，实际利率大幅上行，金价回落幅度比较有限；同时实际利率下行幅度不大的时候，金价又出现了极大程度的反弹。这种情况下，其实我们觉得贵金属定价的锚或者以石油美元为代表的货币体系出现了一定程度的松动。

另外一个缩影是全球央行的购金行为出现了集中的上行。2022年1100多吨的净购金量还是创下了历史记录。而且我国央行从去年11月以来也在持续加大对黄金的购买。如果跟着我们国家央行去购买黄金，我们复盘过去大概五轮增持黄金的周期基本上持有超过三个季度后的收益都是正向收益。在这样的定价范式变化之下，全球央行集中在进行购金的行为，我们觉得也是一个印证。往后去看这条逻辑，特别是伴随着人民币国际化或者跟中东、拉美一系列人民币结算的逐渐展开，大家预期货币体系的松动都会带动贵金属定价锚的变动。

在这个状态下，对于后续金价上涨空间相对比较乐观的一个核心原因是目前我们看到全球主流的ETF持仓量还处在低位。一季度这轮黄金价格的上涨其实很多大的黄金ETF持仓量并没有跟进。我们觉得后续伴随着主流ETF持仓量的上升，可能贵金属的价格还会有一轮比较明确的上涨的趋势。这是我想跟各位投资者汇报的关于海外经济以及降息周期和背后对于贵金属投资逻辑的一些观点。

03

看行业两视角：国家能力和市场化维度

在国内的政策环境包括中特估的本质逻辑下，我们今年看行业的两个视角集中在国家能力和市场化维度。我们做了一张图，纵轴是申万二、三级行业，所谓的央国企数量占比或者央国资占比大概的比例情况。横轴是衡量行业的市场化程度，我们以行业集中度，头部企业的市场份额为代表。做下来是一条向右下方的斜线。左上方的领域是国家能力比较强，央国资占比极高同时行业集中度偏强，市场化程度相对弱一点的领域。右下方是国家能力偏弱，也就是央国资的占比少一些同时市场化程度高一些的领域。

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图片来源：国泰君安证券研究

我们觉得今年投资就是抓这两头。首先左上方这些国家能力较强的领域，我们觉得不论是所谓数据要素对估值的提升，还是对成熟领域、成熟行业的一些产业模式引导上的所谓估值提升的支持，都会带动这部分领域，强国家能力的行业在未来会有一些利好出现。另外右下角这些领域，我们觉得会享受到这次国家能力提升。不论是央国企的专业化重组整合涉及到的一些领域，还是在某些产业上新型举国体制落地跟这些领域民营企业有一些合作利好，所谓的红利外溢都会对这些领域带来一些增量。如果仔细看下来，这两头的行业也会形成一个正向循环。右下方的行业国家能力提升包括龙头效应提升也会对左上方的央国企不论是业务、业绩还是整体的国家能力的改善都有一定正向的支撑。因此我们看行业的视角在今年我们觉得更多从这两个视角出发，可能会得到一些不一样的结论。

最后我再简单总结一下全部结论。今天的交流主题叫“交易类通缩复苏”，我们核心的判断是未来一个季度左右国内还是一个“类通缩”的复苏，对于权益成长风格相对比较利好。国内长端利率我们觉得短期震荡之后还有小幅下行的空间。真正通胀预期的拐点或者走出“类通缩”复苏的拐点最快要在三季度的中后期。如果三季度中后期没有进一步提出的三个指标的判断，那么全年大多数的时间都会处在一个“类通缩”复苏的状态。

第二点是海外我们觉得是一个产能约束式的衰退。美国经济会衰退，而且三季度之后我们觉得会走入衰退环节，但是通胀的回落相对偏缓和。市场我们觉得接下来首先会出现一波降息预期的矫正，然后进入到真正的降息周期的开启。在这个阶段中，我们还是依然看好贵金属的投资行情。

第三点国内的政策环境，我们觉得主要还是集中在全力攻关科技。对于科技产业政策在未来一、两个季度一些利好和落地，我们相对非常乐观。同时对于央国企的投资机会，我们还是建议关注垄断属性越强的领域，可能最终业绩出现改善包括估值提升方向相对越确定。