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中国基金报记者 方丽 曹雯璟

一度是黄金赛道的医药板块2023年表现有些低迷，令人揪心。

这一板块为何再度调整？估值水平如何？中成药迎来新的集采文件有多大影响？医药板块的中长期投资价值在何方？哪些领域更有吸引力？

为此，中国基金报记者专访了六位医药领域基金经理，分别为：

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嘉实基金大健康研究总监、基金经理 郝淼

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华安基金经理 刘潇

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华泰柏瑞投资一部基金经理 谢峰

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前海开源中药研究精选基金经理 范洁

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永赢基金指数与数量投资部负责人、医疗器械ETF基金经理 万纯

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诺德基金基金经理 朱明睿

这些基金经理认为，此次集采对中药板块影响不大，而今年医药板块调整是多重因素引发，如去年底以来反弹有调整压力、复苏强度和节奏较预期存差距、海外通胀高企风险事件频发、其他热点板块上涨对医药资金面产生一定的虹吸效应等。不过这些基金经理都认为，目前医药板块的估值处于历史低位，中长期投资价值明显，更看好消费医药、医疗器械、创新药、中药等领域。

中药引来新文件

独家品种竞争格局较好

中国基金报：近日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》。此次集采对医药行业，尤其中药板块有何影响？

谢峰：这次集采的具体方案已经对外发布，国家对中药整体是鼓励态度，因为方案也相对温和，预计整体降幅不会像化药集采那么大，而且此次集采范围较小，仅涉及16个品种，上市公司涉及此次集采也很少，个人认为对中药板块影响并不大。

朱明睿：本次中成药集采相对温和，设有40%降价兜底+增设机制，相比化药集采降价幅度温和许多。同时，中成药有不少独家品种，独家品种由于竞争格局较好，降价幅度可控程度较大。因此，中成药集采对中药板块影响非常有限。

郝淼：事实上我们看到集采政策，从去年二三季度开始，有明显的改善或者是温和化的方向。其实整个政策的大的对医药行业的政策，有望触底，迎来相对宽松的周期。这是我们相对来说往后看好医药非常重要的一个理由。

经过这些年的集采，其实主要的品类，都已经陆续被纳入了集采范围，对整个行业的冲击，财务层面，收入利润的财务层面来说我们认为见到了顶部。往后看对行业的影响，集采影响，边际上趋缓在走。这也是医药板块我们看好非常重要的原因。

药品经过七批左右的集中采购，梳理一下，每一批的药品集采降价的幅度，明显看得出，降价幅度是在明显的缩窄。降幅越来越小，其实对于企业影响也是非常明显的缓解。从复活机制引入，包括脊柱的集采、高质耗材的集采、电生理、都有复活机制、集采的结果都有不错的，都基本上符合产业和资本市场的预期，对于中药板块亦是如此。

范洁：集采对于中成药来说并非新鲜事，2021年至今各地方已开展了4次较大范围的中成药区域联盟集采。

从已经结束的区域联盟集采结果来看，独家品种降价相对温和，因此我认为中成药集采对于各家企业和各个品种的影响需要根据每家企业的竞争格局独立判断。总体来看，集采有助于加速行业出清，实现产业结构和资源的进一步优化配置。

刘潇：近期，中成药集采落地，一方面价格降幅还是相对温和，也综合考虑了近几年中药材成本提升的问题；另一方面，我们看到对于中药行业近期也出台了提升了产品质量与临床要求的门槛，鼓励中药企业的创新，创新药不用集采而是与化药创新药一起接受价格谈判，这些政策有望推动行业高质量发展、集中度进一步提升，有利于有创新能力的公司，未来基药的扩容也有利于中药创新药在基层的扩容。

万纯：总的来看，本次全国中成药集采基本延续此前湖北省联盟首次中成药集采的规则，进一步完善了规则设计，参考之前的集采，预计整体降价温和。随着全国中成药集采循序推进，中成药的集采规模扩大是不可避免的。但与化药等集采不同的是，在采购规则方面，温和降价的策略将是主流，以平衡企业的利益和医疗机构的需求。

此外，我们注意到，国家近年来频繁出台政策支持中医药发展，甚至将中医药发展提升至国家层面。今年2月国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，旨在进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度，推动中医药振兴发展。

目前板块处于政策加持+估值低位的叠加态，随着各项顶层配套政策不断细化，在人口老龄化和消费升级长期增长逻辑下，行业有望迎来景气向上的发展阶段。

多因素引发

医药板块“先扬后抑”

中国基金报：今年以来，医药板块走出先扬后抑，怎么看待今年医药板块的这波调整？

谢峰：今年医药板块调整可能有如下原因：一、板块自去年10月份反弹到阶段高点累计涨幅超25%，有调整需求。

二、复苏的强度和节奏较之前的预期有一定差距，需要进一步观察复苏数据。

三、海外通胀高企、风险事件频发，国际环境的变化对风险偏好有一定影响。

四、数字和人工智能板块的上涨对医药资金面产生一定的虹吸效应。

朱明睿：有几个原因，年初医药领涨的是消费医疗和创新药板块。年初消费医疗上涨逻辑主要是复苏预期的逻辑，而实际上2月份消费医疗需求端的复苏略低于预期，因而也就回调回去了。

对消费医疗板块的中长期表现我维持长期看好的观点。创新药板块历史上就是医药板块波动最大的细分赛道，估值方面估值锚也不是很清晰，股价受到市场情绪与宏观环境等因素影响较大。从当前时点看，个人认为目前医药板块下跌空间比较有限，各方面负面因素的扰动也基本在估值上得到反馈。

郝淼：其实医药板块从21年下半年一直处在下跌的通道。跌的时间大概有14到15个月左右。对比对比历史上每一轮的医药的熊市，基本上也差不多这样的时间段。

进入2023年，从年初至今曾经，医药有过一波行情，大家有过期待，近期又有一些回调，不过我们认为，医药板块这一轮的熊市大概率走完了。2023年短期的调整只是短暂的回调，因为此前影响医药板块的包括集采、疫情管控等、因素都不同程度有很明显的缓解。所以， 2023年整个行业数据会有机会有一个恢复性增长。

范洁： 不影响对于医药行业长期投资价值的判断，年初的行情波动是短期内缺乏主线情况下资金正常的轮动，我认为医药新一轮的主线正在酝酿中，短期调整也为一些个股提供了相对更好的买点。

刘潇：年初主要是北向资金带来的板块上涨较快，后续2-3月北上加仓较少，同时市场对于数据经济、AI等相关热点关注较多，带来板块有些回落，一季度是业绩真空期，随着4月进入财报披露期，医药板块的基本面复苏趋势相对确定，板块有望气温回升。

万纯：今年2月以来医药板块的调整，主要问题不是出在基本面，而是市场的资金风格及风险偏好所致。

一方面，年前市场提前交易复苏预期，包括宏观经济的经济周期的触底，以及疫情放开之后线下复苏的逻辑，2月部分抢跑资金有获利了结的需求；另一方面，存量市场阶段，市场资金的结构挪腾都会造成部分板块的较大波动，3月大量资金被中特估和TMT热点抢走，导致医药板块出现资金流出现象。外部因素来看，海外金融风险事件的发酵，硅谷银行、瑞信银行等连锁事件引发市场对于金融危机的担忧，对市场情绪影响较大，医药板块反应尤为剧烈。

调整到现阶段，我们认为可以再次强调一下医药板块的关注价值。基本面方面，财报披露窗口期临近，市场交易主线有望从题材投资、主题投资回归基本面投资，盈利确定性较强的消费医药板块有望在风格切换中受益。流动性角度看，受硅谷银行事件影响，美联储大概率提前结束加息周期，即23Q2的外部流动性环境会较此前更偏宽松，有利于盈利稳定、终局空间大的板块。

目前医药板块估值处于历史低位

中国基金报：自2021年7月以来，医药指数下跌超30%，从整体估值来看，目前医药板块是否已处于历史的相对低位？整体估值情况如何？

谢峰：从历史估值分位数看，目前医药板块估值处于10%左右的较低位置，我们认为作为一个整体板块不存在太大的估值风险。此外，前几年赛道股行情导致的内部估值差过大的情况也有明显改善，高估值板块和低估值板块的估值差明显缩小，对公司的价值判断回归公司经营情况和业绩增速。

朱明睿：自2021年7月以来，医药指数下跌33%。从过去五年的医药指数PE/PB上看，医药板块已处于历史低位。

郝淼：从去年年初以来，医药板块一直处于单边下跌的情况。中信医药指数，去年全年下跌20.6%。三十个一级子行业中排名倒数。港股方面波动更大。一度港股的医药板块跌幅超过40%。

细分板块方面，去年的整个医药板块表现出比较明显的结构化的特征。热门赛道，比如医疗服务、科研服务、生物药、C超、医药的研发生产外包等板块表现较差，反而之前大家关注度低的方向，或者是交易不太拥挤的方向，如医药的商业，特别是一些药店、包括中成药去年表现相对比较好，体现出明显的均值回归。

目前整体的医药板块估值，截止去年年底，整个医药的市盈率25倍左右，较于A股非金融溢价水平41%左右，整体的医药板块估值仍处于历史底部。

范洁：以申万医药生物指数为例，当前静态估值处于过去十年的5%分位以内位置，仍然处于历史低位。（数据来源：wind，数据截至日期为2023年3月29日）

刘潇：目前医药板块的估值是处于近10年的历史低位，目前医药板块PE估值属于历史20%分位数，PB估值处于历史12%分位数，医药板块研发费用比例较高，PE估值还不考虑板块的研发价值，对于长期投资者来说，医药板块值得关注。

万纯：Wind数据显示，从前年7月1日高点以来截至3月30日，医药行业持续调整，期间最大回撤一度近50％，不管是调整的深度还是调整的时间，都可以说是历史上比较深刻的一次。

截至3月30日，申万医药生物指数PE（TTM）23.85倍，处4.37％历史分位数，相对于沪深300指数PE（TTM）溢价率为99%。细分的中证全指医疗器械指数PE估值还不到20倍，处于历史4.53％分位数水平。

医药行业估值整体已经处于历史较低位置，长期投资性价比较为突出。2023年随着压制医药板块正常发展的疫情因素消退，考虑估值与业绩增速匹配性，可以关注需求边际改善带来估值反弹。

医药板块中长期投资价值大

中国基金报：经历几年浮沉后，你对医药板块中长期表现怎么看？

谢峰：医药板块在人口老龄化加剧的背景下增速有望长期高于GDP增速，因此对于板块长期趋势向上的判断并没有发生改变，在经历了接近2年的调整，前几年困扰板块的集采等政策因素也已经消化，政策框架趋于稳定，板块估值已经处于较低位置，叠加疫后的需求复苏，我认为目前医药板块已经具备较高的投资价值。

朱明睿：我看好医药板块的长期发展。从医药板块大方向上看，我们认为今年有望成为医药板块反攻的一年。

核心支持点如下：第一、疫情这三年整体医疗机构总诊疗人次有着不小的受损，疫情结束后有望快速修复，而医药板块中的医疗服务、药品、器械等细分赛道均和医疗机构总诊疗人次高度相关，随着医疗机构总诊疗人次恢复常态，医疗服务、药品、器械等细分赛道有望快速实现业绩修复；

第二、医保基金结余金额创历史新高，2022年当年结余6266亿元，结余率20%，明显高于近10年水平，个人认为由于医保基金结余金额比较充裕，意味着2023年医保局组织的的医保谈判和集采降价幅度相较于前几年更温和的可能性比较大。届时有望提振市场对医药板块的关注与信心。细分板块方面，看好医药板块的消费医疗赛道、创新器械赛道与药品赛道中的中药和仿制药板块。

郝淼：就医药板块而言，经过2021年下半年至2022年三季度的持续下跌，医药板块估值已较为便宜。

常规的诊疗，疫情管控优化之后，常规诊疗有明显强劲的复苏。前两年医保的支出20%多，这从侧面也验证了整个诊疗这块的恢复，非常快。它肯定也会带动相应的药品、器械、高质耗材等等的需求的释放，这是非常重要的一个理由。调动相关的科研的活动和研发活动的修复，对医药板块的整个利好其实是全面性的。

政策维度，整个政策其实出现了非常明显的温和化、理性化、宽松化的趋势。这是非常重要的一个变化，政策环境有非常明显的改善。因此，我们依然看好行业长期成长空间，老龄化、消费升级、技术创新是行业发展的不竭动力。可预见的未来，中国的医药行业仍有望保持年化8-10%的复合增长速度，部分细分领域有望保持20%以上的增速，具备长期投资价值。

范洁：我本人还是长期看好医药的投资价值，一方面是基于人口老龄化和疾病谱变化带来的需求不断涌现，另一方面是科技进步带来的新产品供给持续增加，预计供给需求将共同推动行业持续发展。

刘潇：二十大提出人口老龄化是国家战略，人民健康放在优先发展的战略位置，人口老龄化带来医药需求有所增长，医药板块需求的刚需属性，与宏观经济相关度弱，同时行业的技术迭代也非常快，医保集采腾笼换鸟，促进行业研发比例提升，国产创新加速，医保对于国产创新药、创新器械等也加大扶持，二十大也提出中医药加大投入与发展加速，产业景气度提升迅速。

万纯：过去几年医药一直在做减法，凡是跟医保相关、跟集采政策有相关的板块，从仿制药到医疗器械，市场谈集采色变。

当前位置，我们认为医药行业迎来了新的上行周期，一方面，医保结余率逐渐攀升，医保控费的压力逐渐缓解；另一方面，药品集采已经进行了八轮，它对医药上市公司业绩冲击最猛的阶段大概率已经过去，甚至来说现在很多行业已经集采出清。这种情况下，行业的政策周期有望迎来大的拐点。

第二个维度，医药行业的发展阶段迎来了创新周期的收获期。以创新药为例，不管是创新药的出海还是进入医保之后的放量，还是把新研发的产品、管线授权给海外的药企去做商业化，这些动作的背后就是很多创新药的产业链已经进入到了创新收获的阶段。同时，包括医疗器械，在医疗新基建、产业高端化的进程中也是在快速的去实现国产替代的进程，这些都是有助于相应的公司未来几年迎来新的业绩的上行周期。从这几个维度共振去看，中长期我们还是比较看好医药的，值得在里面去挖掘投资机会。

看好消费医疗、医疗企业、中药等

中国基金报记者：展望2023年，医药板块全年的投资主线是什么？哪些子行业值得关注？

朱明睿：2023年投资主线我觉得还是复苏，疫情这三年整体医疗机构总诊疗人次有着不小的受损，疫情结束后有望快速修复，而医药板块中的医疗服务、药品、器械等细分赛道均和医疗机构总诊疗人次高度相关，随着医疗机构总诊疗人次恢复常态，医疗服务、药品、器械等细分赛道有望快速实现业绩修复。

子行业方面，我看好医药板块的消费医疗赛道、创新器械赛道与药品赛道中的中药和仿制药板块。

郝淼：整体的医药科技创新，创新药创新器械，有望迎来新一轮的向上周期。这是行业在2023年基本面迎来确定性的改善。整个板块的估值还处在历史性低位。老龄化、消费升级等趋势下，医药长期的需求非常旺盛。从2023年开始，医药板块获得超额回报的概率较高。

看好的方向上，创新产业链、创新药创新器械，包括为创新药器械服务的方向，科研服务、和CXO方向，都有望创新周期新一轮的向上。泛诊疗的修复也是确定的方向，包括眼科、牙科、医美、IVD等有望受到常规诊疗的修复。另外中药里面具体的细分方向，如中药配方颗粒、包括高质量的医疗设备等，优质高质量的耗材，今年或也将有机会。

范洁：创新主线中，我较为看好创新药和创新医疗器械相关产品，偏消费主线中，看好中药、消费医疗的复苏，此外，院内严肃诊疗的持续恢复也值得关注。

刘潇：2023年医药复苏的主线还是诊疗端的复苏，医院门诊消费占比医药板块整体的70%，去年受损于疫情，今年可能会是基本面复苏的大年。

近两年国产创新药国际化也出现很大的突破，LINCENCE OUT金额创历史新高，全球市场对应中国市场是10倍的空间。

创新器械受益于医疗新基建与中央贴贷款政策，国产替代率也逐年提升，板块仍然处于高速发展的阶段；

中成药板块近两年也出现新的增长活力，二十大也提出要重点支持中医药机构和人员的建设与发展，行业受到中医服务扩容、创新审批加速、新进基药等利好，板块迎来业绩与估值双升。

医疗服务板块，去年门诊基数有受到疫情影响，今年医疗场景的复苏，带来板块资产周转率与ROE的回升，我们能看到，过完年后中医医疗服务、眼科、康复、肿瘤、医美等行业都迎来快速的复苏。

万纯：今年因为疫情影响逐步消退，复苏及创新主线有望贯穿全年。

第一个是疫后复苏，特别是C端消费医疗复苏弹性较大，不管是院内诊疗还是消费医疗的复苏，大部分医药公司今年都可能会有业绩报表修复的过程。

第二个是药械创新，我国创新药市场也已慢慢从“泛泛创新”进入到“精选优质创新”的时刻，国产创新药陆续进入收获期，在资本、政策支持下，国内创新药也有望迎来创新2.0时代。驱动医疗器械板块增长的核心驱动力就是国产替代，因为它的创新有很高的能见度，过去这些年医疗器械的很多公司，从低端走向高端，不断的跟海外的龙头标的进行PK，去追赶海外的龙头产品。再叠加医疗新基建是贯穿十四五规划的，所以医疗器械行业增速也是值得期待的。

谢峰：我们认为2023年的主线有医疗需求复苏、国企改革、进口替代。重点关注手术产业链、消费医疗、中药国企、有进口替代和出海机会的医疗设备和耗材。

地缘政治、复苏力度、

政策导向等或成风险点

中国基金报：对于医药板块，还有哪些风险点需要关注？

郝淼：整体来说，医药板块是一个长坡厚雪的赛道，特别适合做长期投资，中国医药产业发展逻辑没有发生变化，也没有发生扭转，没有发生任何的基本面的变化。经过一段时间的下跌，医药板块跌到历史的低位，从中长期来看，这是一个非常好的投资布局中国医药产业，分享中国医药产业长期成长好的机会或者区间。

刘潇：医药板块，一方面是出海方向上，要关注地缘政治的风险，不能只出口海外单一市场，更要拓展一带一路、欧盟、东盟市场；

第二方面国内要关注供应链安全的风险，国内生物细胞基因产业设备、耗材、高端医学设备、科研设备多为海外供应，未来要增加国产替代；

第三对于创新技术的应用，一方面有很强的颠覆性创新，另一方面初期项目也有较大的风险，我们的投资还是要严控风险，理性对创新药、创新技术板块定价。

谢峰：主要有两个风险点需要关注：1）复苏的强度可能不及预期。2）可能有更为激进的医保政策。

范洁：从宏观上说，需要关注全球流动性对产业融资情况的影响；从产业层面说，需要关注部分品种和部分行业供给过剩的情况；从个体层面说，需要关注公司产品研发情况不理想、销售推广不理想这些风险。

万纯：医药板块的投资主要是赚成长的钱，过去医药一直被誉为A股长坡厚雪的黄金赛道，就是指这个行业很多公司有广阔的市场空间、有渗透率不断的逻辑，或者说龙头公司有市占率不断提升的机会，抑或是盈利能力不断提升的逻辑。

但同时，医药行业也是个不断变化的行业，每个子行业发展周期进程不同，板块内部表现也会有分化，不同时期总能挖掘到不错的投资机会，但同时也需要规避行业生命周期变化带来的投资风险。所以投资医药需要对行业保持紧密跟踪与研究，时刻关注政策变化情况、产品研发进度、商业化进程、竞争格局变化等要素。

朱明睿：一方面是集采相关品种的集采与集采续约价格可能会低于预期；另一方面是复苏的速度和强度可能会低于预期。

编辑：舰长

审核：许闻

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