中国宏观经济中哪两个周期力量已经见底向上？为什么说当前或处在两年经济修复初始阶段？而在稳增长思路切换下，基建投资维持高力度交通类项目值得关注？国金证券首席经济学家、研究所执行所长赵伟带来“经济可以更“乐观”些”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

“两个周期力量”已经见底向上

我们要相信周期的力量，周期的力量是非常自然的一种力量。两个周期的力量已经见底在往上走，一个是信用周期。信用周期我喜欢盯的指标把政府借的这部分钱要拿掉，把企业借的短钱拿掉，剩下的部分我把它称为有效社融。为什么要把政府借的钱这部分要拿掉？因为政府借的钱从融资端到投资端传导的稳定性可能受到各种各样因素干扰。我看企业从各个渠道借到的中长期资金的加总，我把它称为有效社融，这个指标去年9月份之后就确定性的拐头向上。反映的就是有效的信用派生行为在趋势性地改善。

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图片来源：国金证券研究所

而在现实经济运行当中，信用行为、经济行为是一个硬币的两面，互相支持、互相加强。这种改善目前只是刚开头，开始进入到自我加强的阶段。因为信用在实质性的修复过程当中，会带来微观主体的景气度改善。微观主体景气度改善了，信用环境就敢做更大幅度的放松，直到政策主动收缩，现在风险上还没到那种状态。整个信用周期已经开始进入到自我加强的一个状态，这是第一个周期的力量。信用环境改善，在资金市场也有体现。对信用环境敏感度较高的票据贴现利率，年初大幅抬升至2.4%左右，明显高于2022年大部分时段的1.5%左右。银行间市场也有体现，DR007的利率水平自去年底明显上涨，截至2月中旬已达2%以上。

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第二个周期力量是资本开支的周期，这也是我们从去年年度报告反复提示的新一轮朱格拉周期的概念。这个概念有一段时间没讲，再往前是2016年讲过，2016年再往前是2009年。从改革开放之后，基本上是7-10年走一轮。我们去理一些更多的信号，看到的是设备的利用水平指标已经掉到了一个比较低的水平。从历史上来看，这个指标一旦掉到比较低的水平，往往会有一波资本开支行为的兑现。这个逻辑也比较朴素，企业的设备上马的过程中会有一定磨损，磨损过程当中使用水平会下降，到了一定程度以后会有相应的一些投资的需要出现。中微观的数据当中，我们可以看到像设备的上游金属切割机床的产量去年底已经见底开始往上走，在中微观层面也有一定的体现，所以这是需要关注的一些点。

02

稳增长思路切换，当前或在两年经济修复初始阶段

这波经济修复跟历史上比会有很大不同，其中有一个很大的不同是地产所处的大周期阶段变了。

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上面左图是非常直观的一张图，我放的两个指标也非常朴素，一个是房屋的销售套数，一个是每年结婚的对数。在2015年之前以及更早的时间，我们可以看到这两组指标是高度吻合，高点在2015年之前就已经出现。在随后的几年时间里，我们可以看到结婚的对数就开始出现趋势性的显著回落，但是房屋销售套数是一路向上。去年没有房屋销售套数，但是算下来应该依然是比结婚对数显著要高。而在更早的时间段偏差更大。

这组图至少透露出来两个信息很重要，第一个是人口结构的变化对于很多经济社会现象的影响都非常直观，而且在以非常快的速度开始展示出来，比如结婚对数就是非常直接。第二个在棚改货币化那波政策支持下，地产的销售有一定透支。所以，这一轮地产链条大家普遍的预期给的并不是很高有没有道理？其实有一定道理。因为在力推棚改货币化的那几年时间里销售端有一定透支，然后疫情期间居民的资产负债表受到了一定影响，所以地产的销售端总量层面想看到比较大的弹性确实有难度。

而我们政策层面思路比较清晰，也都很清醒于这些变化，所以更多在做支持或者引导一些产业的“超前”投资，超前我给加了引号，在这些地方上加大力度来对冲地产缺位的问题。像专项债的投向中看到很直接，投向占比最高的其实是市政产业园，而市政产业园主要投向都是一些高新产业。各个省重大项目的数量占比，产业类的项目跟基建类的项目占比分别比去年提高了10个点。基建类的项目当中，产业园区类的建设又是很重头的一块，很明显是在加大产业类的投资。

所以类似的稳增长思路，包括经济所处的阶段会导致经济的波动会变小，持续性会变强。在现有的政策思路下，基建投资、制造业投资持续处在高位，消费是自然修复。消费修复的过程中，对于消费的提供方也会有一些景气改善然后自我修复。今年营商环境持续修复的情况下信心修复，但是扩张意愿弹性不足，在未来的一段时间继续修复。所以，我们现在所处的阶段很可能是两年经济修复的初始阶段，相比于现在市场上普遍见到的经济预期来讲，我觉得大家预期给低了，给得过于悲观。

03

基建投资维持高力度，交通类项目值得关注

但是在这个过程中，新旧经济之间的“冰火两重天”问题会一直在。我这边举的例子是城投平台，因为城投平台2023年到期的债务中，AA以及AA-以下的债占比比较高。去年底以来，再融资的环境在变差，所以容易牵连着其他一些链条，其实这些链条都跟地产有些关系。旧经济板块的压力会一直都在，而新的一些板块投资力度、支持力度一直都比较大，所以新旧经济“冰火两重天”的问题不只是在总量指标，在一些省的内部可能也会存在。而这种现象会导致市场对经济的预期持续都会受到扰动。但是还是刚才的结论，经济是连续两年温和修复的过程。

如果看细项，出口压力会比较大。我们之前也在反复讲，我觉得今年也很难乐观。我看我们同行把下半年的出口增速预期给得比较高，主要参考了基数的影响等等。实际的外贸形势一方面海外的需求是收缩的，另外一方面中国的出口份额减少。因为支撑出口份额的两个核心落地链去年都被打破。一个是海外保需求，国内保供给，去年3月份打破；一个是内外的能源价差拉得比较大，因为海外主要是以油气为主，国内是煤为主。内外能源价差拉大导致的中国出口竞争优势的提高，这个逻辑去年9月份之后打破。所以这种情况下，出口形势总体不乐观，内需就需要加大力度支持去做对冲。

对应的投资逻辑链就很朴素，宏观这边逻辑最顺的就是稳增长指向的链条，制造业、基建各有一些体现，还有疫后自然修复的一些板块。基建类提示一点是交通类的项目值得关注，制造业像中游的一些板块可能会受益。有人担心出口会不会有拖累，去年有些行业就已经表现出跟历史规律不太一样的特征，利润是下滑的，但是投资增速保持高增，典型的代表就是电子设备。在眼下的环境下，政策的支持会部分对冲出口链下滑带来的拖累。消费需求简单提示一下，消费的需求会有一些新的变化，我们觉得逻辑最顺的指向的可能是一些品牌下沉做的比较好的企业。

有一个逻辑大家讨论少了一点，稍微展开一下对通胀的讨论。国内通胀的形成机理跟海外有很多不同，所以国内不可能像海外一样大的幅度。国内像一些供给端受影响比较重的一些板块，在需求修复的过程中，通胀的体现少不了也会有。但是，海外普遍性会更强，国内结构性的特征会更强。供给端这些因素会导致国内通胀起的幅度会比海外要弱很多，但是不代表通胀问题就是一个可以完全忽略的问题。我觉得逻辑非常朴素，疫情期间供给端受影响比较重的领域，需求但凡修复，它的价格就容易涨，服务业是最典型。像全国的住宿业设施总数从2019年到2021年算下来减少幅度起码30%。除此以外，还有一个影响是劳动力的供给。所以像供给端受影响比较重的领域，需求端但凡修复它就容易涨。还有一个领域大家谈得少，我们在报告里面已经开始提示，我觉得猪肉的价格到了下半年容易超预期。

海外最近一段时间一些问题已经开始陆续暴露，包括硅谷银行。其实根源问题在于美联储疫情期间扩表扩得速度非常快，后面收紧收得也特别急。在比较短的时间内完成了快速释放流动性，又快速收的过程。但是国内来讲，因为经济周期所属阶段不同，所以对国内影响会逐渐弱化。只不过目前这个时间点，大家对国内经济的修复信心不足，如果再过一段时间，大家信心再修复一些，中国对全球资金配置来讲就变成一个非常好的区域。我在去年年度报告里面就反复在讲，美国的利率债，中国的股票今年从配置角度来讲宏观逻辑都会有一些阶段，是非常有优势的。