煤炭行业发生了什么变化导致周期弱化？为什么说10年内煤炭价格可能还会处在高位？行业会有明显的估值拉升原因何在？开源证券煤炭建材首席分析师张绪成带来“煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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10年内煤炭价格可能还会处在高位

2022年煤炭行业反映出来煤价跟股价的走势不太一致。背后的一个逻辑，其实我还是认为煤炭行业的产能周期出现了一些抑制。一个传统的周期行业肯定是具备产能周期。如果一个行业维持持续的高盈利，而且处在暴利的状态，肯定不是一个特别合理或者可持续的现象。当然，煤炭行业我们已经看到持续两年的高盈利。如果以这样的条件，以往的周期行业肯定会有源源不断的新产能进入到行业，让行业供不应求变成供需相对平衡。如果没有及时停止新产能进入，很可能行业就是一个过剩的状态。现在的问题在于大家都知道行业盈利是非常好，但是新的产能却没有进来，我觉得这是煤炭行业发生的最主要的一个变化，产能周期没法顺利开启。

背后的原因我觉得大致上有几方面，我们看到行业2016年经历过一次供给侧改革，当时市场上一种说法淘汰了大概10亿吨产能。这个过程让煤炭行业从全亏损走到了一个盈利的状态。如果现在在双碳的背景下再去投更多的新产能，这个行业是国有资本比较密集的行业，我觉得最终受损的还是国有企业。另外，我认为现在的资本开支从企业的角度来讲，企业可能对新增资本开支也不是特别热衷。因为所有的企业都能看到未来行业的状态是由双碳政策所影响。现在去投新产能有矿权的情况下，可能经过3-5年的时间，如果没有矿权加上找矿的时间，可能7-8年的时间。如果那时投产肯定是投入了产能，最终可能会面临亏损，所以企业对资本开支也并不是特别热衷。

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图片来源：海洛创意

但是，如果我们看数据，会看到万得里有煤炭行业的固定资本开支的增速，2022年同比增加20%多。大家可能会理所当然认为，实际上市场上资本开支是增加的，产能肯定也是增加的。但是从2022年开始或者2021年开始，我们其实关注到的煤炭行业的资本开支并不等于去建新矿，跟以往还是有差异的。其实现在行业更多的资本开支主要去投建了机械化改造或者智能化改造，而且现在的智能化改造可能花费的资金更多。机械化改造其实在前一个五年计划十三五规划里，大部分的企业已经实现了机械化改造。现在煤炭企业进了第二个阶段，煤矿智能化的改造。智能化改造的过程，其实对产能的增量其实没有太多，所以这是数据和实际情况上的一个偏差。

所以我们现在所处的一个阶段供给可能还是很难快速释放出来，但是需求还在继续往上走。未来在碳达峰之前，我们可能会看到供给的缺口一直存在。未来我觉得在煤炭行业维持高价格，其实2028年之前，这5年的时间里面是没有问题的。其实后边10年左右的时间里边，因为是需求跟供给逐渐匹配的过程，其实还是会存在一定的缺口。我觉得10年之内煤炭价格可能还会处在一个比较高的位置，所以我们可能未来会经历一个能源价格持续高位的状态。

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煤炭行业估值处在历史低位

行业来讲，我认为如果未来没有更多的新进入者，煤炭价格一直处在高位，行业的盈利可能就是持续的。对企业来讲，赚钱多可能更多回馈投资者，也会体现出分红的表现。2021年行业盈利就已经非常好，那时我们看到很多企业都开始大幅提高分红的比例。如果看股息率，其实2021年年报的时候股息率就已经非常高。2022年相比2021年增速又提高了大概40%多，如果以这样的状态，其实2022年应该说煤炭企业的分红能力更强。如果我们就按2021年的分红比例去顺延，推算2022年公司发布年报之后具有的股息率大概水平，其实很多公司可能都是10个点以上的水平。如果这样，我觉得煤炭公司高股息的状态确实也会吸引到更多的资金来买入这个板块。

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煤炭行业的估值，我认为从复盘上来讲，现在的估值肯定是处在历史低位。这几年虽然煤炭股价涨了非常多，但是真正在这过程中，股价的来源是EPS，估值上实际上没有太多的改变。现在如果看PE，煤炭行业的估值我们这次用的是（TTM）滚动的估值大概是6.7倍，低于历史估值10%的分位，处在历史的底部。现在PE的估值可能比2005年年底的估值还要低，我认为现在PE的估值肯定是处在一个超跌的状态。如果PE跟A股其他行业去比，现在的估值大致是倒数第二位，确实非常低。如果看PB的估值，现在估值的水平应该是在25%分位以下，从历史上来讲确实也比较低。PB跟全行业比较，现在大概是1.4倍，应该在行业当中排倒数第六位。

我们去分析PB跟PE的时候，其实市场上还是有一些疑问，煤炭行业到底可不可以用PE估值去看？其实如果一个行业处在景气周期的时候，PE估值是可以看的。但如果一个行业处在亏损或者由亏转盈的状态，PE的估值往往是失真的，所以这个时候是不能看PE的。当然对于PB估值它是放之四海皆准，均可以用的。所以无论是行业处在亏损还是盈利的状态下，PB都是可以用，尤其对周期行业是适用的。但是PB估值来看，到底怎么来衡量它是低估、合理、还是被高估的？实际上看PB一个数据是不太客观的。我们可以用PB和ROE结合的方法，通过看和ROE的关系来分析煤炭行业到底估值是否合理。用煤炭行业跟A股的其他行业比，横坐标是ROE，纵坐标是PB，煤炭行业在A股中ROE是非常高，但是它的PB却非常低，或者离均衡线也非常远。离均衡线比较远，我们认为PB就是被低估的一个状态。

如果煤炭行业看历史行业的状态，我们也可以看到2022年的ROE非常高，但是估值也是低的。因为2022年还是三季报的状态，年报没有出来，所以ROE可能比2010、2021要低一点。但实际上我们看到2010、2021这两年黄金十年的顶点的时候PB反而更高。现在我们看到2022年的盈利其实也非常好，但是估值确实非常低。所以可以看到跟历史的年份去比，PB的估值也是被低估的。

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煤炭行业会有明显的估值拉升

历史上来看，对于煤炭行业市场总是给一个相对比较低的估值。我们分析了一下，市场上认为高盈利是不可持续的，所以对煤炭行业的高盈利一直存在质疑。质疑什么时候可以解除？我觉得今年其实也是一个检验的年份。如果今年煤炭行业还维持高盈利，煤炭价格还处在很高的水平上，我觉得行业经历了三年还维持高盈利，市场可能对煤炭行业的特点会逐步认可。另外大家还认为煤炭是一个周期属性行业，可以抑制板块的高估值。现在行业来讲，最起码从产能周期的角度，它没法顺利开启自己的产能周期，周期属性实际上是被弱化的。

另外，市场上对行业的看法之前总认为煤炭行业是一个夕阳行业，夕阳行业不如新能源给更高的估值，所以煤炭行业估值就一直很便宜。但是我们这两年可以看到，尤其是俄乌冲突能源危机之后，还有海外、国内的能源结构问题，大力发展新能源带来了能源结构上的不稳定。实际上煤炭真正发挥了能源安全基石的作用。所以从这个角度，煤炭行业再认为它是一个夕阳行业，我觉得是不恰当的。

煤炭行业经历了很多变化，以前行业是周期属性，其实行业对煤炭价格的管制并不是特别多。以前也有年度长协但是锁量不锁价。但是2016年之后我们看到煤炭行业的年度长协是锁量半锁价，半锁价就是确定了年度长协的区间。进入2022年之后，我们看到发改委对年度长协的要求越来越高，对于电煤，发改委的角度是要求百分之百的年度长协。从年度长协的比例来看，其实年度长协比例确实是大幅提升。我们跟市场交流的情况，四大电力集团的年度长协的比例从2021年三季度20%几，现在已经达到了72%的水平。所以，煤炭电力企业拿到了更多年度长协，实际上也代表着煤炭企业销售的年度长协明显提高。最终的一个作用是煤炭企业的盈利可能更加稳定。

此外，我觉得煤炭行业拔估值特点其实也契合这次中央各部委提到的“中特估”概念。未来“中特估”的概念可能会优先于中央企业，中央企业可能也会有一些政策上的支持，帮助中央企业去拔估值。我觉得煤炭行业是有一个很强的拔估值抓手。最起码我们知道，行业是一个高盈利的状态，而且未来没有太多资本开支，挣的更多的钱是可以去分红。煤炭行业是有能力去实现拔估值的过程。所以，我觉得煤炭行业现在处在估值的底部，未来政策的持续支持，包括自身行业的高盈利、高分红，最终我相信煤炭行业也会有一个明显的估值拉升。