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导读：“很多拟上市企业具有业务国际化布局的特性，纷纷涉足海外业务，而这一块业务的交易真实性和资金流向问题，也一直是监管层在对拟IPO企业进行审核时的关注重点，尤其是海外业务比重较大者，则更是监管层关注的焦点。”沪上一家大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财讯，因海外业务的特殊性，往往核查起来比较艰难，隐蔽性强，这也成为了许多企业用来调节财务数据、隐匿资产真实性等规避监管的重灾区。

本文由叩叩财讯（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：方知跃@北京

编辑：翟 睿@北京

在以主动撤回申请的方式终结IPO半年之后，日前，深交所发布的最新一期《发行上市审核动态》（下称“《审核动态》”）终于正式揭开了杭州小影创新科技股份有限公司（下称“小影科技”）IPO铩羽的真正之谜。

当2021年9月，小影科技正式向深交所递交其创业板上市申请之时，这家被市场冠以A股“视频剪辑第一股”最有力争夺者的企业便备受关注。

成立于2012年的小影科技，虽然在2019年至2021年间业绩并不算突出，但早在2015年便开始一度筹谋海外上市的它，凭借行业标的的稀缺和景气度，在2020年将上市计划调转至A股后，当年便获得了多家知名PE对其趋之若鹜的增资入股。

行业第一股的光环加上诸多重量级资本的加持，这的确也让小影科技IPO很难不引人瞩目。

2022年8月，在小影科技递交上市申请近一年时间后，令人惊诧的是，等待它的并不是走上创业板上市委会议的接受“通关”审议之机，而是以一纸终止上市的公告宣布了其此次资本化之路的终结。

从备受期待的业界第一股的种子选手，到最终饮恨资本市场失败而归，小影科技在其IPO的审核之路中到底发生了什么？

彼时，随着小影科技主动撤回上市申请，有关其产品曾因在印度下架而涉及的“业务的合规性”和产品的单一性，成为了外界揣测其上市受挫最主要的原由。

如今，答案揭晓，不出意外，又是一桩因监管层对拟IPO企业现场督导的威慑显效而引发的典型性监管案例。

在日前深交所最新披露的一期《审核动态》中，监管层照例披露了部分现场督导案例，两家拟创业板上市企业匿名上榜。

第一家被当作最新现场督导典型案例披露的曾拟创业板上市的公司是一家奶粉企业。

深交所坦言，这家拟IPO企业在报告期内主要产品收入下滑，但定制模式产品（即为客户代工生产产品）收入快速增长。于是监管层在审核中重点关注定制模式产品收入增长的合理性和收入真实性等问题。

通过现场督导，深交所发现该奶粉企业的收入真实性不仅存在诸多异，在关联交易的信息披露上也存在造假的嫌疑。

虽深交所未具体点名这家奶粉企业，但据叩叩财经证实，该企业即为美庐生物科技股份有限公司（下称“美庐生物”）。

早在2022年12月初，叩叩财经便对美庐生物IPO失败的真正原因进行过详细解读（详见叩叩财讯相关报道《深交所批评通报揭美庐生物IPO铩羽真相：研发人员造假，关联交易“陈仓暗度”！东方证券十余年从业资格的资深保代“不尽责”遭罚！》）。

第二家被视为现场督导的典型企业，监管层对其市场推广费用的完整性和境外业务的资金流水上，皆查出了未能获得合理解释的异常。

深交所认为，这些问题皆可能会对该发行人是否符合发行上市条件构成重大影响，于是在现场督导过程中，该企业与保荐人主动申请撤回申报，深交所也终止了该企业的上市审核。

种种细节明显显示，这第二家在最新一期《审核动态》中被视为现场督导典型案例的企业，便正是小影科技。

公开信息显示，小影科技为一家移动端视频创作软件和服务提供商，主要从事移动端视频创作软件产 品及服务的设计、研发及销售推广。

此次不惜花费大量的人力物力拆除红筹机构将海外上市的计划调整至A股，小影科技原本计划发行不超过1000万股以募集8.04亿资金投向“技术研发中心建设”、“创作工具与服务升级建设”和“全球营销平台建设”等三大项目。

可以想象，如果小影科技此次IPO一旦成行，其企业不仅将获得近十亿的融资，更重要的是，其众股东也将获得丰厚的资本回报，尤其是在2020年7月后以“达晨系”私募为首的十余家集体入股的外部投资者。

但随着小影科技IPO在深交所的现场督导中败下阵来，诸多疑云笼罩之下，这场资本盛宴也暂被无限期地延后。

1）推广费合理性未解

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在最新一期《审核动态》中公布的第二例督导案例称，该被监管层发起现场督导的发行人其主要产品为移动互联网应用程序，报告期内，该发行人市场推广费占收入比重逐年降低，单个用户获客成本与其他互联网行业上市公司相比偏低且逐年下降。

“从发行人主要产品获取注册用户的渠道看，主要包括广告投放获取的用户、自然新增用户（即未通过广告引流而自发下载并使用发行人产品的用户）两类，但各期新增用户绝大部分为自然新增用户”，深交所表示，在对该企业IPO进行审核时，监管层关注到该发行人自然新增用户占比高的合理性和推广费的完整性。

于是，监管层对该企业有针对性地进行了现场督导。

经过现场督导发现，该发行人市场推广费用的完整性存在几大疑点：

首先是发行人自然新增用户占比显著高于同行业可比上市公司。经访谈行业专家，在发行人所处行业领域，自然新增用户占比达到 50% 即为较高水平，且一般难以持续。但发行人披露，其旗下主要应用程序的自然新增用户占比均超过75%，明显高于行业水平。

其次则是发行人获客成本明显低于同行业可比上市公司。经对比发现，发行人产品在美国、德国、日本等典型市场的获客成本显著低于同行业可比上市公司。

上述《审核动态》透露的内容，无疑皆指向了小影科技。

据小影科技此次IPO的申报材料显示，其主要通过第三方移动应用市场发行产品，公司市场推广服务主要为互联网广告投放服务，开展市场推广的主要目的在于获取新增用户，根据获取新增用户方式的不同，公司市场推广方式主要包括自然新增用户获取和投放新增用户获取。

在2019年至2021年中，小影科技的市场推广费用也正是逐年降低，同时其占营收的比重也在大幅下滑。

公开数据显示，2019年至2021年间，小影科技的市场推广费分别为5095.55万元、4868.52万元和436.66万元，分别占其当期的营收比重为26.02%、16.23%和11.43%。

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在小影科技第一轮回复深交所问询时，也曾直言“报告期内，发行人主要产品自然新增注册用户数量占比均在 70%以上，投放新增注册用户数量的占比低于 30%，因此新增注册人数和活跃人数的变动主要与自然新增用户变动相关，与投放费用及投放新增用户的相关性稍弱”。

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同样，在获客成本上，小影科技也公开披露称，2019年、2020年和2021年1-9月，其单用户获客成本分别为 1.42 元、1.05 元和 1.18 元，其中，在发达市场，其单用户获客成本则分别为2.63元、2.37元和1.93元。

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可以类比的是，在相同时间内，其竞品APP的获客成本皆大幅超过小影科技，如2019 年、2020 年和 2021 年 1-9 月，扫描全能王主要在发达市场开展投放，其单用户获客成本分别为 4.30 元、4.20 元和 2.50元。

而另一款可类比的竞品APP——启信宝，在同样的时间段中，单用户获客成本则为 17.33 元-33.07 元。

此外，深交所经过现场督导还发现，在推广行为中，存在信息披露的缺陷。

如小影科技在此次IPO的申报材料中皆未披露其“刷好评”推广行为，也未见保荐人进行核查。

深交所坦言，通过核查发行人 OA 系统显示，其存在通过社交平台刷好评的方式获取用户的情形，并支付了相应推广费，但其 入账的年度推广费用较低，与新增客户数量明显不匹配。

深交所经过现场督导除了对小影科技推广费用的合理性和完整性提出质疑外，更重要的是，也发现其海外资金的流向也存在难以合理解释的异样。

近年来，小影科技的主要市场聚焦于海外，其来自于境外的收入占比也在此次IPO报告期内不断攀升，到2021年，其海外市场的收入便达到了3.53亿，占营收比重已近92%。

《审核动态》称，该第二家被督导的企业产品主要在境外推广使用，广告主要在境外平台投放，广告支出由境外公司以美元支付。

由于该发行人在此次IPO报告期内拆除红筹架构，其在境外回购股份时向重要股东 A 公司、B 公司等合计支付 4000 余万美元。红筹架构拆除后，A 公司、B 公司仍合计持有发行人近30%的股份。于是，深交所在对该企业IPO前期审核时关注到其相关主体存在为发行人代垫广告支出的可能，并质疑保荐人对相关主体境外资金往来是否进行充分核查。

果不其然，经过深交所现场督导发现，作为该企业的保荐人未对相关主体境外资金流水进行审慎核查，核查程序执行不到位。

如发行人存在将广告投放账号绑定至员工个人账号但未纳入统一管理的情形，其境外广告投放账号完整性存疑。此外，该发行人境外广告投放账号名称与发行人股东 A 公司存在异常关联。发行人推广服务商为发行人开设的广告投放账号名称为“HKYG 公司”，经查询，A 公司间接持有 HKYG 公司 14%的股权。

还被深交所明确指出的是，A 公司、B 公司及其派驻的董事等十余个主体拒绝提供完整资金流水特别是境外资金流水。在存在前述诸多疑点的情况下，保荐人未取得相关关键主体完整资金流水，即认为发行人市场推广费用完整性不存在异常。

在上述推广费用的合理性存疑和境外资金的审慎性和去向皆成迷的前提性，小影科技显然是无法继续IPO的推进。

还需要指出的是，此次担任小影科技保荐工作的为国泰君安。

2）又一家IPO企业陷境外业务核查疑云

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“很多拟上市企业具有业务国际化布局的特性，纷纷涉足海外业务，而这一块业务的交易真实性和资金流向问题，也一直是监管层在对拟IPO企业进行审核时的关注重点，尤其是海外业务比重较大者，则更是监管层关注的焦点。”沪上一家大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财讯，因海外业务的特殊性，往往核查起来比较艰难，隐蔽性强，这也成为了许多企业用来调节财务数据、隐匿资产真实性等规避监管的重灾区。

“尤其是在过去三年中，因疫情缘故，包括中介机构在内，对拟IPO企业海外业务的现场核查都是很难实现的，于是，部分保荐机构在拟IPO项目海外业务进行核查时，都是采用聘请海外中介机构协助和线上视频访谈的方式完成，这其中的有效性、真实性和审慎性问题就大大地存疑。”上述资深保荐代表人补充道。

显然，像小影科技般超过9成的市场在境外，且大部分推广费用皆投向境外者，对其相关业务和资金的核查，更是摸排其上市风险的重中之重。

小影科技并不是近期第一家倒在境外资金流向疑云核查之中的拟IPO企业。

据叩叩财讯获悉，在小影科技IPO以撤回材料终止的前夕，也有另一家拟创业板上市企业倒在了类似的海外业务和资金核查的审慎性问题之上。

2022年7月14日，陕西嘉禾生物科技股份有限公司（下称“嘉禾生物”）同样以主动撤回申请的方式终结其创业板IPO之旅。

与2021年扣非净利润仅7000万出头的小影科技相比，嘉禾生物基本面是其远远难以望其项背的。

数据显示，嘉禾生物在其此次IPO报告期三年内，在营收十亿规模以上的前提下依然保持着高达56.7%的复合增长率，其中，仅2021年，其扣非净利润已然超过4亿。

除此之外，为嘉禾生物IPO保驾护航的保荐人更是素有A股“投行之王”——中信证券。

正因有上述诸多优势，当嘉禾生物IPO宣布终止之时，也曾引得市场一片哗然。

据叩叩财经获悉，嘉禾生物IPO上市的失败也与小影科技相似，与其海外业务的资金疑云有着直接的关系（详见叩叩财讯相关报道《携超4亿净利润，A股“投行之王”护航！嘉禾生物二闯IPO缘何依旧饮恨：现场督导揭海外销售造假疑云，中信证券内控再遭监管质疑或追责》）。

嘉禾生物的海外业务主要由其在美国的一家全资孙公司EXCELSIOR实现，该企业为嘉禾生物在海外的销售平台，主要在美国境内从事保健食品的生产、销售。

嘉禾生物的主营业务主要包括植物提取物和保健食品两大类，保健食品的生产和销售则全部由EXCELSIOR执行。

事实上，作为嘉禾生物孙公司的EXCELSIOR，其首席执行官、总裁L某，与嘉禾生物美国主要客户之间存在着持股、任职等关联关系，而该关联关系未被嘉禾生物隐瞒。

此外，嘉禾生物自称对美国主要客户的销售大多数为自提，但其却无法提供足够的物流提货单，且采购、销售订单的商品明细数量不符。

嘉禾生物的美国销售回款也存在问题，如有企业通过信用卡向EXCELSIOR进行回款，无法核实还款来源，部分企业回款的支票签字，却是EXCELSIOR总裁L某。

在嘉禾生物销售存上述造假嫌疑的同时，其境外存货存在账实不符的问题。

如在IPO报告期内，嘉禾生物从境内通过海运发往美国子公司且截止到2021年末未到达子公司仓库的存货（下称“海上漂存货”）大幅增加。从780余万元暴增至超过1.2亿。这些海上漂存货中绝大部分截止到2022年5月，仍未实现销售，这与同行可比上市企业2至3个月内完成销售的惯例不一致。

“这类在现场督导中被查出问题且被监管层视为典型案例的企业，要想在短期内重启IPO，可能性并不大，经此一役后，多数企业也将IPO计划暂时无限期搁置。”上述资深保荐代表人认为，对于拟IPO企业来说，如果能够合理解释被监管层发现的问题，也不会轻易撤回IPO申请，选择终止上市，也证明这些疑惑在短期内是难以得到解决的，而要重启IPO，则至少要将“硬伤”问题一一合理化进行整改，至于如何整改才能得到监管层认可，各家的情况便各不相同了。

（完）

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