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刘峰第一次见许家印，还是2014年3月，当时的许家印颇为低调，从一辆黑色的轿车下来，想径直走入会议大厅。但刘峰还是拦住了许家印，说要采访一下。

许家印停下了脚步，向刘峰点头微笑后，说“抱歉，现在有点事，再联系”。尽管这个采访后来没了下文，但许家印的一头浓密黑发，给刘峰留下了深刻印象。

后来，恒大发展如日中天，许家印也成为了中国首富，刘峰常常在新闻上看到他在恒大主场看足球比赛，在篮球场上三步上篮……

三十年河东三十年河西。自2020年恒大爆发出流动性危机后，许家印不仅公开露面的次数屈指可数，就连在恒大官网上出现的次数也越来越少：2020年12次、2021年9次、2022年3次。

截至2023年3月20日，许家印最近一次公开的“有声”露面，还是2022年12月2日，恒大辟谣“许家印跳楼事件”的一个视频中。

刘峰发现，视频中的许家印，尽管依旧是一头黑发，但额前的头发明显稀疏了。

不过，许家印的名字，最近倒是出现在一则重磅新闻上。

2023年3月22日，中国恒大集团发布了一份长达201页的公告，称该公司已与部分美元债主要持有人组成的债权人特别小组就拟议重组的核心条款达成具有约束力协议。恒大董事局主席许家印，也参加了协议的签署。

协议涉及恒大190亿美元的境外债务，约占恒大已公开的境外债务的90%。

这个协议仅相当于框架协议，正式的境外债务重组方案尚需在此基础上进一步谈判，并在最终投票通过后才能生效。

据恒大公告，截至2022年底，恒大境内债务总额约6130亿元，境外债务总额约1407亿元，合计负债约7537亿元。

这笔巨大的债务让许家印头疼，更让债权人煎熬，各方就债务重组问题一直在谈判。现在，经过一年多的博弈，恒大境外债务的重组终于取得了进展。

无奈的选择，用时间换空间

从公告中看来，恒大给出的方案，与多数出险房企并无太大差别。主要手段就是“以新债还旧债”“债权转股权”，或是两者结合。

恒大境外债务主体有三个：恒大、景程和天基。景程和天基均为恒大的境外主要发债平台，恒大集团旗下公司恒大地产全资持有天基，而天基则全资持有景程，天基同时也参与恒大地产部分房地产项目的投资。

以恒大为境外借钱主体的债务，有两个方案可选。

方案一：恒大将发行新的债券，新债券年限4年至12年，年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。12年期限，是目前已经披露重组方案的房企中，展期时间最长的。

方案二：发行新债和转股结合。这个方案下新债券期限5年-9年，剩余债务与恒大持有的两个上市公司恒大物业和恒大汽车的股权挂钩，债券转换为对应的股票。

尽管这两个方案对债权人十分不“友好”，但很多债权人估计不得不吃下这个“哑巴亏”，因为如果债权人不同意这个方案，后果会很严重，恒大在公告中明确提示了：一旦境外债务重组不成功，且被迫清算的情况下，集团层面的清算中，对公司的境外无担保债权人的预估回收，预计约为97.28亿元。

除了景程票据持有人预计回收6.49%—9.34%，其余债务的预计回收率只有2.05%—5.92%，而且回收本身不一定能够实现。恒大的言外之意很明显：如果不同意境外债务重组的话，境外债权人能拿回的钱将微乎其微。

“拖了这么久，该妥协要妥协，用时间换空间。”恒大前员工郭啸向「市界」感叹道。

这个方案，是恒大与境外债权人，经过一年多时间拉锯商议后的结果。此前，对于恒大的重组方案，境外债权人认为“诸多不合理”。按照此前债权人的申请，恒大或在2023年3月20日面临资产清算呈请聆听。

所谓清盘呈请，就是企业债务过多且偿还能力差，债权人向法院申请清盘。如果通过，法院可以强制企业变卖资产或分配剩余资产还债。如果走到这一步，就是直接宣告恒大倒闭了。

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▲（恒大深圳总部地块被挂牌转让，施工现场处于停工状态，图源：视觉中国）

“恒大的大部分资产都在国内，就算清盘母公司，债权人也只能拿恒大物业和恒驰股份来抵债。债权人根本没什么谈判筹码，虽然不甘心但也没办法，能拿到多少是多少。所以恒大有底气先抛出这个债务重组方案，作为缓兵之计。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲向「市界」解释道。

这个“计策”是有用的。根据3月22日的公告，香港高等法院已经批准了恒大延期申请，相关清盘呈请聆讯进一步延期至2023年7月31日。至此，站在悬崖边上的许家印，总算是暂时松了口气。不过，恒大境外债券重组协议的出炉，并不是最终的境外债券重组支持协议。

恒大公告中称，预计在不迟于2023年3月31日，与上述债权人特别小组达成一致，并签订一份或多份重组支持协议。这也就意味着，只有在3月31日正式签署重组支持协议后，恒大才算真正意义上境外债务整体重组成功。

黄立冲告诉「市界」，境外重组的前提条件是：一要有“白武士”投入足够的资金，如果是恒大最少也要2000亿元；二是公司不能出现严重资不抵债，恒大预计是负资产5000-10000亿元。“恒大不具备重组的条件，除非有哪个白衣骑士入2000-5000亿元进来。”

而对于海外债权人而言，“其最佳策略是去接管地产项目、拍卖恒大在海外的资产，例如恒大旗下的另外两个港股上市平台恒大汽车、恒大物业的股权、香港和国外的项目和土地等，拿回资金。”黄立冲说。

恒大这次倒确实把恒大物业和恒大汽车贡献出来了。如前文所提，恒大境外债重组方案之一，正是以恒大物业、恒大新能源汽车的部分股票作抵押担保。公告中提到，恒大物业和恒大新能源汽车，都将发行强制可交换债券。恒大物业可交换约23.32亿股相关股份，恒大新能源汽车可交换约30.95亿股相关股份。

不过，有人担心：恒大汽车、恒大物业继续停牌的大背景下，恒大这个“债转股”方案，投资者会接受吗？

三只股票齐停牌，离退市还有多远？

“自从总部从深圳搬到广州后，恒大的员工也离职了不少。由于人事变动太大，涉及业务方面的事情，都不知道跟谁去对接。”熟悉恒大的沈清告诉「市界」，从目前来看，恒大各个板块都挺难的。

首先看恒大汽车。这家公司因无法刊发2021年经审核业绩，股票自2022年4月1日起停牌至今。2023年3月23日，恒大汽车在港交所公告称，恒大汽车存在停产的风险，理由是缺乏稳定的现金流。“如果能够在未来寻求一笔超290亿元的融资，那么恒大汽车将能极大地减少负债。”

截至2021年12月31日，恒大汽车总资产为595.21亿元人民币，总负债为588.30亿元人民币，资产负债率达到98.84%（仅包含其汽车板块及电池板块，未包含其地产板块），即将资不抵债。

再来看恒大物业。恒大物业本是一块优质资产，其2021年收入约145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约42.35亿元。截至2023年2月28日，恒大物业拥有2730个项目在管理，总建筑面积也达到了5.05亿平方米，为超过330万个业主提供物业管理服务。

然而，2022年3月，恒大物业自曝被兄弟公司挪用134亿元。随后，这家公司于当年3月21日开始停牌直至今日。2023年3月23日，恒大物业对外发布公告称，正在和恒大集团商讨偿还质押所涉款项的方案。内部的监控制度独立检讨，已经接近完成，将继续暂停买卖。

停牌的还有中国恒大。由于无法按期完成2022年半年度财务报告，中国恒大自2022年3月21日开始停牌。今年3月22日，恒大在境外债务重组公告中提到，中国恒大将继续停牌，直到进一步通知。

目前，距离港交所18个月的停牌期限越来越短，但恒大在重组公告中称，其依然没有任何一项复牌条件得到满足。黄立冲告诉「市界」，“一家企业如果要复牌，除了更新财务报表外，还需要会计师发表意见。但一家香港联交所上市公司，在债务违约并停牌后，审计会变得更难。”

从这个角度来看，“只要恒大不复牌，股东就被深度套牢；如果复牌，不明就里的债权人和投资者也面临投资风险。”黄立冲说。

那么，恒大究竟有没有利好？对境外债权人而言，尽管债务重组方案，是无奈之下的选择，“但总比破产清算或者破产重整，能够更加维护债权人的利益。”IPG中国首席经济学家柏文喜告诉「市界」。

此次恒大境外债重组方案提出：恒大持有的恒大物业24.94亿股股份和其他7.49亿股恒大物业股份，将存入证券账户并分别为相应挂钩票据提供担保。

“该担保方案未必能够有效和充分保证债权人的债权实现，虽然恒大的股价依然十分不稳定，但从某种意义来说，提供了担保的债权，总好过没有担保的债权，算是迈出了一小步吧。”柏文喜说，恒大来自境外债权的流动性压力，也得以暂时缓解。

作为恒大的供应商，冯远手里拿了不少商票，他时刻关注着恒大的一举一动。尽管冯远也跟着其他供应商，一起怪恒大“坑”了自己，但看到久违的房子销售广告，他心里还是激动了一番。“如果恒大销售好了，有钱就能还债了。”

冯远口中的销售广告，出现在今年2月3日：恒大全国458个楼盘大优惠。“现房销售以及打折促销，再加上工作组的进驻，保证了资金流向。恒大房子今年卖得还算不错。”沈清告诉「市界」。

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▲（恒大在海南儋州的海花岛项目，图源：视觉中国）

数据显示，1月至2月期间，恒大实现合约销售约人民币65.7亿元，合约销售建筑面积约91.1万平方米。3月上半月，恒大合约销售额为50.8亿元。

实际上，保交楼是恒大过去一年的核心任务。恒大公告显示，截至2023年2月末，已完成保交楼任务交付42.1万套。“如果恒大能东山再起，那不更符合供应商的利益？”冯远乐观地表示。

然而，也有多名业内人士告诉「市界」，对恒大的重启充满担忧。

还有更多烂摊子要收拾

恒大境外债的压力是缓解了，但剩下的巨额境内债怎么办？

自2022年以来，恒大本着先解决境内债的思路，先后完成9支境内公司债券的展期。然而，恒大境内债务逾期的规模太大了，单单境内商业承兑汇票逾期金额，就达到约3263亿元。

在3月22日的债务重组方案中，恒大提到，希望可以通过完成拟议中的重组来为恢复运营提供必要条件，带动境内债权人与本集团达成和解。

像冯远一样拿着恒大商票的供应商不在少数。赵楠就持有1000多万元的恒大商票，她如今的生活过得太艰难了：“一方面恒大的商票兑付不掉，另一方面跟银行贷款的利息还得还。我跟我老公先只好用信用卡、网贷来以贷养贷。车也抵押了，上有老下有小，日子真是一眼望不到头了。”

对债权人们来说，恒大每一次召集债权人聊一回，就有一种钝刀割肉的感觉，“这一年来像是被放在火上煎烤烹炸，太难了。很多人只求速速解脱，再也不想折腾了。”冯远感叹道。

有些境内债权人，已向恒大采取了法律手段。截至2023年3月22日，恒大未决诉讼案件涉及的标的金额达3313亿元，未决仲裁案件涉及的标的金额达322亿元。

更大的麻烦还在后头。在这一次境外债务重组方案的公告中，恒大也将它的债务窟窿展示出来了。公告显示，截至2021年，恒大总资产约1.7亿元，总负债1.9万亿元（含收账款），处于资不抵债的情况。

恒大的困境，引发了蝴蝶效应。山东的姜江一直以为，恒大爆雷跟他没有任何关系。在姜江看来，他不买恒大股票，也不会买理财产品。可是，恒大出事之后，姜江手上一套2013年交付的恒大房子，现在的价格也是一路下跌。

在柏文喜看来，企业市场信用的丧失，是债务违约房企上岸的最大阻碍之一。“企业市场信用恢复了，才能让企业发展所依赖的产业链与供应链得以运转起来，让企业的生产和销售持续进行，让企业运营得以恢复。”

对恒大有信心的，依旧是恒大的一些老员工们。沈清告诉「市界」，恒大有很多忠诚的老员工，有不少人在恒大工作十年以上。他们愿意跟着恒大继续走下去。在他们看来，“许老板很拼。”

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▲（图源：视觉中国）

的确，许家印一直很拼。从河南周口的贫寒少年，到舞阳钢铁厂的车间主任，再到巨头房企恒大的掌门人。他信奉的是“跌到低谷的反弹力”，是“逆天改命”。许家印最为人知的一次危机，是2008年恒大触礁全球性金融危机。

当年，巨大的资金缺口摆在那里，许家印欠了银行一百多亿元。危急时刻，许家印经人介绍去香港。后来的事，大家都知道了。香港地产大亨郑裕彤、刘銮雄，给了许家印救命的投资款，恒大起死回生。

历史惊人的相似。多年后的今天，摆在许家印面前的，是将近万亿元的债务窟窿。这一次，又有哪个白衣骑士，能踩着七彩祥云而来？

拔剑四顾心茫然。万达王健林当年遭遇股债双杀，正值房地产尚可之时，有孙宏斌等一众地产大佬伸出援手。如今，在房地产加速出清下，奉行“高负债、高周转、高回报”的房企，都处在大洗牌中，有谁还能顾得上许家印？“除非有国企投入2000-5000亿元进来。”黄立冲认为。

柏文喜告诉「市界」，如果市场回暖，会拉动恒大资产溢价、货值上升，能够支持一定的增量融资空间。“如果将来恒大汽车能够量产，且价格、质量有竞争力，则可用未来的经营进行一部分股权融资。当资本实力增强后，还能再撬动一部分债券融资。”不过，恒大汽车也许并非像公告中所说“或有停产的风险”，《凤凰WEEKLY地产》报道说恒大汽车目前几乎已经停产。

在恒大的老同事看来，许家印从来就是个乐观派，“他不会说’这个不行啊'之类的话，不会放弃。天塌下来的感觉他不会有，什么事都挺得住，抗压能力很强，而且越压越强。”

这一次，恒大在3月22日的公告中坦言，未来三年的核心任务，是“复工复产”和“保交楼”，预计还需要2500亿元到3000亿元的融资。简言之，恒大7500亿元的债务没还，还想再融3000亿元。

很显然，这将是一个巨大的挑战。

（文中郭啸、沈清、冯远、刘峰、姜江为化名。）

作者 | 陶婷

编辑 | 孙春芳