来 源：财通社

作者：杨波

日前，大连万达商管集团申请发债60亿被监管层问询，引发了外界关注。值得注意的是，问询中再次提到对赌协议一事。万达商管当初从港股私有化退市，后面要上A股没成，然后现在又再次冲击港股IPO。如果今年还不能成功上市，大连万达商管集团需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。

因为这些事，王健林最近也是忙得焦头烂额。

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境内债发行遭问询

据证监会网站，3月21日，证监会发布《关于大连万达商业管理集团股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函》。

主要有两个问题：

一是根据申报材料披露，发行人子公司珠海万达目前正申请在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。监管机构要求补充说明子公司珠海万达上市进展情况，并评估上述事项对发行人短期偿债能力的影响。

第二个，根据申报材料披露，近三年及一期发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。监管机构要求补充说明筹资活动现金流量净额持续大额为负的原因及合理性，并评估对本次债券偿付的影响。

资料显示，该笔债券为大连万达商管2023年面向专业投资者公开发行的公司债券，品种为小公募，拟发行金额为60亿元。

虽然经过了前几年的大幅降债，万达已经把负债水平降到了足够的安全线，但是万达的债务压力其实仍然不小。

由于近年来万达商管筹资性现金流持续净流出，可以看出公司外部融资渠道不畅，公司再融资压力较大。

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债务压力不小

据《拾盐士》援引DM查债通数据显示，目前“万达系”旗下共有4笔存续的美元债，存续金额共计17.495亿美元。而在年内，“万达系”将有7.495亿美元海外债临期，其中最为紧迫的有两笔，一笔是3月21日到期的大连万达集团3.495亿美元8.875%债券，另一笔是7月23日到期的大连万达商管4亿美元6.875%债券。

所以，今年以来万达重启了停滞已久的海外融资。

1月中旬，大连万达商管发行了一笔2年期的4亿美元债，息票率11%。2月，大连万达商管发行了一笔3亿美元债券，票率为11.00%，资金用途为现有债务再融资。

境内债方面，据DM查债通数据显示，万达商管共计有5笔境内债券到期，另有4笔债券行权到期，涉及资金154.45亿元。不过年内没有到期的债券。

根据最新的数据，万达商管非流动负债有2327.32亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有1147.74亿元。流动负债679.84亿元，主要为一年内到期非流动负债。

从流动性上来看，万达商管账上货币资金有341.94亿元，目前看还可以覆盖短期债务，现金短债比为1.36。然而，万达商管短期偿债能力指标流动比率和速动比率等在下滑，说明流动资金对短期债务的覆盖力在下降。

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对赌协议

另一个值得关注的问题是——珠海万达商管坎坷的上市之路。

2016年，港股万达商业不满于市值偏低，选择退市，改道A股排队，不料遇到楼市调控期。房地产A股上市几乎全部停滞。苦等六年后，仍未如愿。

为了更好的满足上市要求，王健林把大连万达商管里的轻资产——物管和商管分拆，然后商管部分纳入“珠海万达商管”，独立IPO。为此，万达引来了PAG、碧桂园、腾讯、蚂蚁等投资380亿元持股21.17%，当时大连万达商管的估值已高达1800亿元。

作为履约，万达和投资方签订了一份对赌协议。2021年、2022年、2023年万达商管净利润将不低于51.9亿元、74.3亿元和94.6亿元，三年累计承诺超过220亿元的净利润。若未完成业绩承诺，万达方面将以股份或现金补偿投资者。另外，珠海万达商管若不能于2023年底成功上市，万达商管集团需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。

王健林必须加快珠海万达商管的上市进程。

2021年10月21日，成立不久的珠海万达商管在港交所首次递交招股书，6个月后招股书失效。2022年4月22日，珠海万达商管递交了第二份招股书，半年后再度失效。到10月25日，珠海万达商管已是三度递表。

早在今年2月6日举行的万达商管美元债发行路演会上，万达方面预计将在2023年二季度完成香港IPO上市。

不过直至目前，珠海万达商管仍未通过聆讯，其上市进展依旧未有更新。拖得时间越长，对万达的负债水平和资金能力都是更大的考验。

04

成功抄底？

在过去两年楼市低迷时期，王健林和万达商管抓住了很多机会。

比如去年3月28日、4月1日，万达集团先后与鑫苑集团、建业集团签署战略合作协议。鑫苑与建业将各自全部商业项目整体出租给珠海万达商管或其关联方，珠海万达商管全面负责招商、租赁、运营和物业管理。

此后，万达商管官宣拿下了北京SOLANA蓝色港湾和北京五棵松卓展购物中心的整体经营管理权。7月，万达接手了合肥一个烂尾楼项目。9月，万达开始在全国接手5家奥克斯广场。

此外，万达还获得北京蓝色港湾20年的管理权、五棵松卓展中心等项目。

万达商管集团2022年业绩快报显示，万达商管2022年收入553.1亿元，其中租金收入508.5亿元。截止去年底，万达商管累计开业473个项目，管理商业面积6556万平方米；在建万达广场187个。

近年来，万达商管凭借轻资产模式，快速扩张，项目越来越多，盈利能力也大大增强。

具体而言，现在的“万达广场”，基本由万达负责选址、设计、建造、招商和管理，由第三方投资，建成后使用万达广场品牌和商业信息化管理“慧云”系统，租金收益由投资方与万达按比例分成。

所以，万达商管已经不再从事新的房地产开发和销售业务，成为一个纯粹的商业物业持有和运营管理商，市场估值也比较高。目前港股物业股市盈率(TTM)可达30~40倍，如果成功上市，王首富可能又要笑傲江湖了。