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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

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图：云南白药公司内景。来源：云南白药官网

“白药已经114年，接力棒交到我手上，我就去跑。至于说跑得好不好，别人怎么评价是另外一回事，但是我会尽力去跑，跑到我觉得我跑不动为止。”这是2016，云南白药前董事长王明辉接受《哈佛商业评论》采访时所表达的一腔热血。

7年后的今天，王明辉已经跑不动了。或者说，他已不再被需要。

2022年前三季度营收与净利润双双负增长（ 四季度业绩尚未披露 ），这在云南白药( SZ:000538 )的历史上应属首次。低谷时分，云南白药曾经的功勋，却选择以突然离职的方式谢幕，引得投资者一阵叹息。

回眸2016年，正时在王明辉“新白药、大健康”战略下，云南白药全面驶入增长快车道。依靠牙膏、创可贴等新品类的强势崛起，公司业绩持续增长，ROE（ 净资产收益率 ）一路走高，云南白药成为当时A股投资者最仰慕的公司之一。

时过境迁。失去了王明辉这位掌舵人后，云南白药是否能回到2016年的状态，一时已成奢望。对于那段经历，对于2016年意气风发的云南白药，我甚是怀念。

01

王明辉的平台战略

云南白药能够达到今天的高度，王明辉的“平台战略”应属头功。

1999年，云南白药还是一家营收规模约2亿元的小公司，只能在云南省内的医药公司中排名第三。尽管云南白药当时仍在盈利，却陷入严重依赖大单品白药散的窘境，1999年上半年营收同比骤降20%。对于时任云南第一药企昆药销售副总的王明辉来说，入职云南白药属于一次重大的职业挑战。

王明辉上任后急需解决的第一件事，是如何将已经固化的产品类目盘活。当时，云南白药有一半的营收来自于拳头产品白药散。虽然这个产品有着较强的护城河，但仅靠它是很难支撑起公司持续增长。想要再上层楼，云南白药必须找到新的业绩增长点。

经过长时间的市场调研，王明辉发现拳头产品白药散的业绩下降与创可贴的崛起密切相关。在过去，无论伤口大小，人们都会选择“药粉+纱布”的治疗方案，因此白药散是当之无愧的核心产品。然而，随着创可贴这种便捷产品的出现，大幅切割了白药散的蛋糕，因此才会出现业绩连续下降的情况。

白药散的落寞，并非疗效不行，而是产品形态出现了问题。找到病根后，王明辉立马制定了一个5年的战略，其核心就是快速切入创可贴市场，通过聚焦新产品，从而重新建立起一套稳固的产品矩阵。

除了产品层面的创新外，王明辉还大刀阔斧的对体质、理念和文化进行革新。首当其冲的就是对销售体系的全面重构，销售人员不再是论资排辈，而是引入淘汰机制，每个月都会进行销售排名，对排名靠后的员工会进行淘汰，因此来激活企业再造。

这套体系最成功的地方在于，它完全扭转了传统国企消极怠工的作风，转而通过淘汰和激励的方式，提升员工的积极性，进而培养出一套积极主动的企业文化。

第一个5年战略后，云南白药业绩取得突破。首先，云南白药打破了对于拳头产品的依赖，形成了较为成熟的产品群，创可贴、膏药、急救包等新产品成为了公司发展的新推力。至2005年底，公司的营收已经突破24亿元，是五年前的12倍。

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图：云南白药1999-2005年营收及增速，来源：公司财报

关于多产品战略，曾有投资者提出质疑，认为这样做会失去战略聚焦。对此，王明辉不以为然，他认为云南白药的价值并非仅限于白药散这个大单品，而是应该整个云南市场的中医药资源。云南白药值钱的不应该是一款产品，而是这个品牌平台，应该尽全力将它品牌效应放大。有了品牌优势，无论是传统中药材，还是自研药品，它们的销售都将水到渠成。

基于此，在第二个5年战略中，王明辉的思路进一步放开，逐步开始走出药品舒适区，到规模更大的生活健康市场抢肉吃。尤其在看到中国药膏市场的巨大空间后，云南白药迅速推出第一款牙膏产品，并很快受到了消费者的认可，推动云南白药整体营收在2010年突破百亿。

至此，云南白药已经基本形成“药品、健康、经销、中药”的业务矩阵。由于牙膏业务增速惊人，所以“新白药、大健康”成为云南白药2010年之后的核心战略，产品也拓局至护肤品、面膜、卫生级等，拉动着公司业绩进一步增长。

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图：云南白药历史进程，来源：华安证券

回到当下，云南白药依然延续着王明辉的平台战略。

批发零售业务是云南白药的业务基石，维系着整个品牌的核心竞争力，通过药品批发和医药商业业务维系着平台与患者间的粘性。在2022年中报中，批发零售业务共为云南白药创造110.13亿元的营收，占总营收的61%。

在稳固的品牌平台背后，则是利用营收占比很小的工业产品进行变现，尤其是牙膏业务。在云南白药2022年上半年15亿元的净利润中，就有13.22亿元来自于健康产品子公司。之所以健康产品可以获得消费者青睐，完全是基于对这个云南白药这个品牌的信赖。

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图：云南白药各业务营收，来源：公司财报

无论是公司战略、营销体系还是产品矩阵，云南白药身上始终能够看到王明辉的意志。即使如今王明辉已经正式卸任董事长，但他的规划依然将会在未来数年中指引云南白药发展前行。

02

回不去的2016

2016年是云南白药最后一次将ROE指标维持在20%以上，这应该是属于它最高光的时刻了。

或许有不少人并不认同这个观点，因为后续云南白药的业绩和净利润仍旧保持增长，股价也在后面几年持续拉升，似乎并没有见顶的迹象。但实际上，伴随着后续云南白药的ROE指标下降，公司整体运营效率在明显下降。

通过对比云南白药2016年、2019年和2021年的经营数据，我们很容易就可以发现，除了ROE这项数据外，云南白药其他各项数据基本都是保持稳定增长的。这意味着，公司整体的经营数据并不差，甚至稳中向好，但公司整体的盈利能力却并未伴资产规模的扩张而得到显著提升。

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图：云南白药整体业绩概括，来源：公司财报

导致云南白药2019年净资产飙升的根源在于混改的落地。

2017年3月，新华都集团耗资254亿元增资云南白药的大股东白药控股，持有其50%股权。同年6月，云南省国资委再度引入江苏鱼跃，国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%、10%的股权。2018年，云南白药正式启动整体上市计划，吸收合并白药控股，最终国资委、新华都、江苏鱼跃分别持有云南白药25.14%、25.14%和5.59%的股份。

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图：国企混改分步进行，来 源：西南证券

“混改”降低了国资在企业中的持股比例，通过引进民间资本的方式，也有望实现提高国有资本运营活力和效率的目标。可与大多数国企混改案例不同的是，云南白药并非低估值资产，而是一个能够持续赚取资金的“聚宝盆”。从后视镜视角观测，至少到目前，引入民间资本并没有达到提升运营活力和效率的目的。

新华都的实际控制人陈发树对云南白药爱得深沉，不惜变卖名下紫金矿业股权、新华都股权、房地产等资产，就是为了获得入主云南白药的机会。虽然目前云南白药依然没有实际控制人，但与国资委拥有相近份额的陈发树似乎话语权更强，这一点从近年来云南白药的“动作”完全由陈发树主导可以窥见一二。

陈发树入主云南白药后，尽管公司的经营业务并未发生显著变化，却在资本市场中“大展拳脚”。小米集团、中国生物、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份，这些热门公司中都曾出现过云南白药的“炒股”身影，投资规模一度超过138亿元。

即使在2021年大量清仓后，云南白药依然持有小米集团、雅各臣、健倍苗苗等公司的股票.2022年中报显示，云南白药整体投资规模依然高达56.47亿元。

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图：云南白药 2022 年中报部分投资资产，来源：公司财报

除沉迷“炒股”外，云南白药还曾多次出现“内斗”。在新建海南国际中心、处置大理置业、收购安徽金健桥医疗的项目上，国资委的股东代表曾三次投出反对票，但依然无法阻止这些项目的推行。对于这些项目的初衷我们姑且不论，但内部股东利益不一致的问题显然已经开始陆续浮现。

如果没有这些纷争，仅以核心业务考量，云南白药依然是当初王明辉规划的那项优质资产，品牌优势十分明显。但可惜的是，云南白药“混改”之后的发力点已不再是品牌建设，而是开始涉足资本运作。

至此，相信不少投资者都会感叹，如果能够回到2016年该多好。

03

命运的十字路口

对云南白药而言，在王明辉离开后，它已行至命运的十字路口。

王明辉是整个云南白药内部名望最高的那个人。犹如一个信仰图腾，只要他在，云南白药的核心发展路径就能够得到保证。显然，拥有如此威望的大佬是不会轻言离开的，事情的发展可能早已出乎很多投资者的想象。

混乱，注定将成为云南白药短期一段时间内的代名词。接任者董明虽系华为系前高管，但医药产业与科技产业之间本就存在着巨大的鸿沟，再加上离职的王明辉又在企业内部拥有无人可比的威望，一个“初来乍到”的董明真的能够顺利掌控全局吗？

不过话又说回来，虽然云南白药可能将遭遇至暗时刻，但王明辉所留下的丰厚家底仍在，无论是云南白药这个品牌，还是牙膏这个优势品类，云南白药仍拥有深厚的护城河。也就是说，即使吃老本，云南白药的还能吃上一阵子。

不过令人遗憾的是，杂乱的投机炒股、无序的资产收购已经成为云南白药近两年发展的常态，这些争议的资本运作正在快速消耗着云南白药多年积攒下的口碑。

现阶段，董明可能需要做好一件事，那就是保证公司能够继续沿着王明辉的战略运行，避免公司再出现不必要的内耗。但从长远而言，国资股东与民资股东之间的利益关系必须快速理顺，只有各方利益达成一致，才能让云南白药重新回归正轨。

A股中并不缺少因“混改”而价值崩坏的公司案例，没人想看到云南白药成为下一个上海家化。混改之殇，希望只是阵痛。