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本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

2018年5月23日写了《写给失落的东阿阿胶股东》这个系列的起始篇，到今天，已经接近5个年头了。几乎每隔一段时间，我都会写个思考总结，五年时间里，共写了一共7篇，今年是最后一篇的完结篇。是对过去五年的东阿阿胶库存危机的完结性总结。

一、为什么《失落的东阿阿胶股东》系列要说完结，不是看着股价的来写的所谓完结，而是基于以下的情况：

首先，是东阿阿胶的库存危机积攒了4年时间了，从时间角度，也已经深度的发酵了。如果没有疫情的影响，可能去年就完成了危机的反转。

其次，东阿阿胶的业绩，利润恢复到了8亿。营收恢复到40亿以上，资产负债表修复基本完成。这些硬性的指标上来看，东阿阿胶也完成了经营的反转。

再次，人事方面，该判的判，该调的调，该辞职的辞职，原先臃肿的十几人的豪华高管团，也已经清理的差不多了，随着高登峰的离职，实质性的经营大权已经完全落入华润之手，华润的人事改造，也基本完成了。

再其次，东阿阿胶的困境的主要因素渠道库存危机，也已经在去年完成了清理，步入了企业经营的恢复周期中。

最后，是经营环境的改变，也就是疫情已经完结，困扰企业的短期的消费场景阻碍，也已经结了，起于2018年的中医药整个大环境的调整，也已经初见端倪，春风暖起。

从以上的这些方面来，可以认为，从2019年一季报的滚滚天雷，到2022年业绩预告的缓缓而来，这一轮周期的悲势，基本上算是完结了。如果我再写失落的东阿阿胶股东，就不合时宜了。

二、未来是以阿胶块、阿胶浆和阿胶糕的全面恢复和突破为主线的周期阶段了。

首先，阿胶块和阿胶浆的地位很难改变。阿胶块占比60%，阿胶浆占比20%，两款产品，在东阿阿胶的营收中占了近80%，处于绝对性的地位。就算是发展了十几年的阿胶糕产品，也只有4个亿而已。占比10%左右。

在阿胶讨论区，很多人花了大量的精力在分析三大产品以外的阿胶新品，我可能总是在唱反调，总是劝大家去关注阿胶块和阿胶浆。这不是我装逼，也不是我掌握什么内幕消息，其实我也是受害者，是因为伤的深，所以对新品这种绿茶婊避之不及。

过去我期待过的新品，很多很多。有很多人建议的阿胶酒，其实也有寿人济世酒。几乎所有的阿胶新品，最后都是无疾而终了。老阿胶股东可能还记得一款阿胶燕麦汁，那是和台湾的一家饮料公司一起开发的，我还买了喝了，

当年还满怀期待地去看了那家厂房，到了现场，满满地寒心啊，一篇长满杂草的地方。还有以前黄明浩代言的什么糖浆，包括燕窝等等，哪有成功的？过去几十年了，有哪个成功了？没有的。

从过去的实例中，我们没有发现实证验证的新品观点。从比重上来说，我们也可以清晰的逻辑推理出新品的困难。

阿胶块，产品已经2000年了，依然只有40亿，阿胶浆，从刘维綕章安夫妻俩从两仪膏创建以来，也有40年了，才只有10亿的规模，从2007年推出品牌以来，也有15年了，5亿还没到。那么新品的规模，什么时候才能到？股东们能等10年么？估计是不行的。

而且随着经济的发展，各种品牌都在稳定下来，新出的日常消费品牌越来越少，发展新品越来越难，成本越来越高，即使你能通过几十亿的销售费用投入，获得了一个新品牌的短暂成功，先不说挣钱不挣钱，就算是未来能不能持续也不好说，毕竟一地鸡毛的事情，越来越多。

如果程杰他们去发展新品而不管老品，别说十年，就算是一年两年，没有业绩的话，华润也不会答应。

比如前段时间讨论的阿胶奶茶，奈雪一共才1000家店，满打满算，一家店300杯，也才30万包阿胶粉，也就是200万左右销售额，估计都不够东阿阿胶为之投入的广告费用。然后从奶茶公司本身来说，谁也不希望推一款原材料被对手掌握的奶茶吧？他们又不傻。

那未来怎么办呢？过往的品牌周期崛起的案例，都指向两点：

第一，是企业的产品原地的增长，也就是现有的渠道的增长，比如产品升级，或者渗透率提升等，第二，是原有产品获得新的渠道拓展，比如增加新的应用场景等。

具体怎么做我也不知道，具体拓展到哪儿我也不知道怎么升级我也不知道。但我能看到的别人的例子，通用的的例子都是这样的。这些都是有案例支撑的。

比如茅台升级到生肖茅台，增加直销的渠道。片仔癀附着了贵州茅台，跟着走，比如青岛啤酒推出更高价格的啤酒，榨菜退出脸谱榨菜，伊利推出安慕希，格力推出变频空调，双汇推出王中王，福寿园推出艺术墓地，海天推出金标酱油，增加餐饮渠道投入等等。

这样做有个对股东来说最直接的好处，那就是原有产品的竞争优势没有丢失，毛利率不会有大的变化，赚钱能力不会被削弱。

当然，我不是反对新品，我是说，作为投资人来说，不应该去关注，因为我们个人的能力没法分辨哪些产品能成功，我们只能看到现在已经成功的东西。如果我们能见微知著，以小见大，那我们还用的着跟着好公司投资吗？不能自己利用先机赚一大波？既然没有，就老老实实地认为自己是普通人吧。

阿胶块，阿胶浆的绝对产品地位决定了他们的企业策略，总体方向还在阿胶块和阿胶浆不会变。不用知道管理层怎么想，我们都能知道他什么也变不了。

你说我有没有内幕消息？我告诉你没有。实际上来说，程杰比我们更懂，从三九来的李国正接手了OTC业务，先控制核心业务，这是种主要矛盾抓手的行为，可见程杰是懂的。

目前是东阿阿胶的老人田帅，以前管人力的，暂时接手了桃花姬，由李新华分管，估计后续也要抓起来。这大概就是调研记录里说，还会在健康消费品领域里做组织重塑的意思，组织没有重塑前，桃花姬估计也就那样。

虽然公司的股价嗖嗖的上涨，但企业的业绩，大家还是应该有个基本的客观预期，按照按照过往的其他公司的周期运作规律，都不是马上就能恢复过来的。都是一个过程，也就是2-3年的业绩加速恢复的过程。

东阿阿胶在过去的2022年的四季度，本来好好的一个旺季，结果被疫情冲击，生意应该多少会收到一些的影响的。我个人猜测，业绩的高潮，需要再有两年甚至三年的业绩加速，才可能产生。

周期的高潮，也不是坐等而来的，一定是多方努力的结果，大规模的销售费用投入，是必不可少的。

销售费用的滞后性。今年投入，明年才可能反应出来。在高潮没有到来之前，市场是很难预计到这种高潮的到来的，也就是整个市场的表现还是以短期的业绩缓慢恢复为主。不会特别过早地表现公司未来的业绩。这是过往的经验。

当然研究这种市场的想法，对我来说，其实意义也不大，因为我一直没有动，怎么坐电梯，对我都没有意义。这种跟着企业的业绩走的感觉很好。

三、过去五年的总结。

我是2017年底，从格力的44元，换的60元的阿胶，这是我最大的一次投资转换。是彻底倒向自由现金流思维的一次。这五年，如果没有格力的前期近三倍收益在顶着，我估计我和家人都很难承受这种变化。

周期的力量确实难受，时间也长，幅度也大。一般人受不了，但这五年的经验，是一般人所不能获得的，人生没有一次长征，都算不得完美的修行。我觉得个人的两万五千里的长征是非常的值得。

我每次都会回顾我以前的文章，看到自己以前稚嫩的总结，总有感慨万千。但也很庆幸，自己给自己留下了宝贵的诚实的思考记录。让我能清晰的知道自己的过往。是如何一步步的进化到今天的这样的。

元卫南嘲笑了我五年，因为我跟他说，60卖是傻的，是的，这是我说的，因为这里有一些我怎么也想不到人性的恶，会恶到那个程度，大股东都被蒙在鼓里。因为大股东的最后的增持，也在60附近啊。一般的逻辑，大股东都在增持，你为啥会卖？

当然这种过往的纠结，是没有意义的，重要的是在过去五年里，我有哪些经验，哪些教训，这些东西是我们最应该总结的。

先说不好的教训:

首先，最重要的一条，就是没有坚持安全边际。我当时买阿胶的时候，是20倍市盈率不到，如果是个普通价格，其实买的不算离谱，但安全边际不够，这是肯定的，这也是我在这次东阿阿胶的投资之后，最忌惮的事情。再也不相信什么用普通价格买入优秀公司的鬼话了，如果没有安全边际，我绝不会买一个公司，即使是茅台。

其次，是对周期的理解不够透彻。一个企业的问题，一定要有一个意外或者周期的底部，去发酵，要不然我们普通人是看不清楚到底是什么情况的，市场并不能完全的反应出企业的问题，他们是短视的。在周期高点买入，是个非常危险的事情，即使看起来很便宜。周期是必须研究的一个项目。

再次，就是装腔作势，没有实事求是。没有把自己的能力定义为普通人。和现在的很多雪球上的讨论一样，我当年也很喜欢将自己知道一些内幕消息作为自己本事宣扬的冲动。对一个普通的消息疯狂的输出，搞得自己分析多厉害似的。就像诸葛亮一样，运筹帷幄，决胜千里之外。其实我们都是普通人，只能看到看得到的，看不到看不到的。

最后，人性，是能动的，既可能加速事情的进程，呈现正向的一面，也可能为危机制造更大的被动，呈现负向的一面。听信秦玉峰什么64111战略，自己误入茅坑。获得应有的报应。实际上，人只能起能动的作用，人是不可能超越历史，超越现实的，周期到了，库存高企，任谁都无法躲藏逃避。人，不论是股东，还是管理层，还是大股东，都无法你逆天改命。该来的都会来的。

再说说我们应该坚持的东西：

东阿阿胶虽然过去出了这样那样的问题，但终究还是过来了，即使投资出现了一些困难，也不能否定投资中的积极的部分，有些东西是经历住了历史的考验的。是值得我们总结的。

首先，护城河。也就是竞争优势，是危机中至关重要的一个环节，是恢复的关键，从东阿阿胶库存演化中，东阿阿胶的竞争优势自始至终都是在，竞争优势，就是赚钱的关键，渠道是次要的。那个消费者的市场，是一直在的，发生危机的，只是渠道库存部分而已。这五年，也直接证明了巴菲特的护城河理论值得坚持。

其次，资产负债表。过去五年，中间发生了很多家公司的问题，乐视，康得新，康美，恒大，无一例外的，都是资产负债表崩溃了，但东阿阿胶的没有，东阿阿胶的资产负债表，即使在最困难的2019年，依然是现金满满的，负债率一直低于20%，这也是公司从危机恢复过来的直接保证。没有这床厚棉被，真的很难说度过寒冬。

再次，国企的大股东。特别是华润，是值得信赖的，如果是我们小散，是没有这么大的能量血洗管理层的，但是华润可以，华润作为最市场化的央企之一，在经营策略和效率上，确实是高人一等。人事的调整，是周期中的最重要的一环，不换脑，企业不可能逆转的。

再其次，自由现金流思维经受住了考验。虽然危机发生了，但依然不改变东阿阿胶的高自由现金流载体的现状。即使在2019年那个最难的亏本年报上，依然分红了2毛钱。并在2021年的年报，快速的恢复到6毛钱的分红。一个企业危机，都还能坚持分红，这才是自由现金流的魅力。是值得我们坚持的项目。

再再次，周期的特征也得到了验证。企业的周期，是以供求关系为核心的企业经营状态的转变，这是周期的运行本质。黑天鹅只是周期的表像，是通过供求关系来表达自己的程度的。周期在研究中不可或缺。随着周期向上，所谓的水煮驴皮，也渐渐消散了。

最后，投资，真的是看长期的东西。所谓的见微知著，是那么可笑，事事巨细的分析，是那么苍白无力。

回想过去五年，有多少细节，是有用的？没有。过去管理层说了什么做了什么，重要吗？好像也不重要。回想起来，追逐的那一次次的讲话，谈话，纪要，所作的分析，有用吗？没有的。

在时间的历史长河里，大多数的现时的消息都成为了浪花一朵朵。实际上，只有那条主线——人们对最好的东阿阿胶的产品的追求，在起作用。是企业的强大商业模式（包含自由现金流丰富，竞争优势强大，惰性）在起作用。（作者：石stone）