红周刊 编辑部 | 张桔

近期科技成长阵营走势出现明显分化，“新半军”等三大主力阵营并未如投资者所预期的有持续强势表现，新能源细分赛道中更被看好的风电和储能也未有异军突起引领板块的迹象。相反，在前期信创掀起风浪后，近期走势强劲的是因ChatGPT引发关注的人工智能板块。

上周，深耕成长领域的银华心质拟任基金经理杜宇接受了《红周刊》的采访。他分析：“科技股的投资，终究还是会回到业绩的增长和估值的匹配度层面。今年，高景气赛道中估值优势比较凸显的科技股，我们比较看好。”

行业上，他主要看好大安全和新能源两大方向，“新能源主要为四个赛道，电动车、光伏、储能、海上风电；大安全方向在未来5年，是政策全力支持的方向，我们看好三个方向：国防军工、半导体国产化和信创。”

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2023年成长股投资

看好新能源和大安全赛道

《红周刊》：去年尤其四季度，科技阵营并未在二级市场上有明显的优异表现，原因在哪里？当前时点，你们对科技股投资持有何种态度？

杜宇：我们是用景气度趋势投资法来应对科技股的。但2022年全年来看，整体市场最有效的不是景气度或业绩因子，而是困境反转的因子。

去年我们在市场不确定性下选出高景气的行业中，很多公司全年都实现了超预期的快速业绩兑现。但从结果看，2022年这些增长快、景气高的行业，反而跌幅更大。

去年四季度科技股的调整和基本面关系不大，主要来自两个变化：一是疫情防控政策变调整，二是房地产、互联网等行业有一轮上涨行情，在整体存量市的情况下，政策都在加大倾斜力度，市场存量博弈下，科技股出现了“跷跷板”效应。

去年科技股的下跌，跌的主要是估值，业绩都是超预期兑现的。现在估值分位基本在各自历史偏底部的位置。我们对今年全年科技股的走势还是非常乐观的。

《红周刊》：那么今年征战科技股，结合前两个月的盘面，你们看好哪些方向呢？

杜宇：从过去10年来看，业绩因子在绝大部分年份都是非常有效的因子，但在去年是失效的，甚至从结果来看是一个负向的因子。今年科技股的投资，还是会回到业绩的增长和估值的匹配度上面，我们仍会坚持景气度投资的框架。今年高景气赛道中估值优势比较凸显的科技股，我们还是比较看好的。

具体简单归类为两大方向，一是新能源相关，二是大安全相关。

未来5年海风能爆发式成长

新能源车仍有结构空间

《红周刊》：先谈谈新能源吧，有观点认为其到了瓶颈而不看好，你们如何看？

杜宇：新能源方向主要为四个赛道，电动车、光伏、储能、海上风电。

光伏和储能去年基本面都在持续超预期，今年相关个股预期增速实际也是很快的，估值基本上在非常低的分位。尽管市场预期比较一致，但是赚到业绩增长的钱应该是相对确定的。

海上风电目前看是比较少的能在未来5年爆发式成长的行业，海风去年行业的招标量不错，但招标转化为业绩的时间会比市场乐观预期的要长，去年的业绩兑现没有跟上，今年会是业绩高增长。

相对来讲，电动车是在新能源板块中市场分歧较大、股价位置较低的板块。科技股投资的特点是，普遍市场分歧比较大时，或者没有主流市场声音看好时，也是预期差最大的时候。作为一个支柱产业，新能源车是我国产业链完备、富有竞争力的一个方向，在较低市场预期下，后续可能超预期或者有好消息的概率要比坏消息更高。具体到细分赛道，主要看动力电池，这个环节今年的盈利能力会上行。

《红周刊》：对于新能源，渗透率瓶颈是否会成为基本面最大的不利因素呢？

杜宇：关于新能源车的行业渗透率的问题，很多人怀疑渗透率是不是已经很高了，最快速成长的那个阶段是不是已经过去了？

我们是这样看得：首先，今年我们看到整体新能源车的渗透率大概3成以上，从结构来看，5万以下和20万以上的渗透率相对高一些，而实际主力价格带5万-20万这一档，渗透率其实没有想的那么高。其次，科技行业是技术创新驱动的，不断的创新变化也会刺激需求。以智能手机为例，2011年渗透率在30%左右，iphone带动下智能手机的普及率在2015年快速提升到了70%，但并不妨碍2017年-2019年仍有两年的消费电子大牛市。

智能手机如此，新能源车亦然。远期来看新能源车车渗透率大概会走向80%-90%的水平，行业中也会不断有创新变化，所以我觉得还是值得关注的一个成长方向。

芯片国产替代空间大

成长股能部分覆盖价值和周期机会

《红周刊》：相比去年,今年大安全的配置价值更被重视，你们对其投资思路如何呢？

杜宇：未来5到10年，大安全是政策全力支持的方向之一，主要分为三个方向：国防军工、半导体国产化、信创。

国防军工是计划属性特别强的行业，今年我们看好导弹、无人装备、卫星互联网等增速较快的细分赛道。半导体方面，全球半导体周期在下行的后半段，我们更看好独立于景气周期的国产替代主线。我国国内芯片需求在全球大概占4-5成，但国内晶圆自主制造的能力缺口非常大，上游国产化率较低的半导体设备、材料、零部件等，具有广阔的成长空间。

信创来看，去年受宏观经济和疫情影响，国产化推进有所推迟，今年在政策推动下，有望重启新一轮3-5年的景气上行周期。我们看好竞争格局好、商业化能力强的各赛道龙头公司，包括办公软件、CPU。

《红周刊》：当前内地的多数公募产品重仓还是基于消费和科技，如果其他领域出现比较好的投资机会，是否应该快速轮动到最新的风口上呢？

杜宇：今年，我们整体看好二级市场表现，通常无论是业绩增长，还是股价的表现，成长股的弹性是更大的。

如果我们发现价值、周期等有很大机会，比如经济的复苏超预期，这些在科技股中很多股票也是可以覆盖的，比如电子行业中的安防、面板、PCB等行业，都有很强的顺周期属性。

景气度投资应对科技股波动

动态调整维持组合性价比

《红周刊》：科技股的成长性强但波动性也强，您在实战中如何减少组合的波动呢？

杜宇：首先，重中之重是选择未来1-2年景气度上行的行业，我们对于纯主题投资很少参与。

其次，分散配置多个赛道，降低个股集中度，尽可能减少组合波动。最后，我们通过横向比较持有个股的基本面和股价，来动态调整仓位，使得组合拥有最好的性价比。

简单来讲，在基本面景气度不发生变化的情况下，当股票因市场风格原因下跌到合理估值区间下限时我们会加仓，当股票因市场风格原因上涨到合理估值区间上限时我们会减仓。

总结一下，一是看得更长；二是相对分散配置；三是不断调优组合的性价比。

《红周刊》：最近ChatGPT带动人工智能板块热度升温，您在配置上是否有特别的考虑呢？

杜宇：ChatGPT不是一个新的产物，目前版本是由GPT 3.5模型演变出来的，通过不断迭代，让消费者意识到AI确实能带来不一样的体验。从科技股投资框架看，我们更喜欢投1到10的公司。像是2021年底的元宇宙阶段性也非常热，股价位置低、叠加主题炒作，确实也是可以赚钱，但是我们更愿意找到行业上行中，业绩可以充分兑现的机会。

如果行业本身处在业绩高增长的上行通道当中，加之主题催化，会是一个很顺的状态。如果仅仅是偏主题短期的思路，其实我们参与很少。

对于AI来说，ChatGPT会时刻关注的，其实最核心的问题是我们还没有高算力芯片，没有自主的底层芯片讲再多的应用也是空中楼阁。半导体国产化的方向我们还是比较看好，包括晶圆制造环节的上游设备、材料，以及大芯片CPU、GPU等。ChatGPT有主题催化，但最终还是回归到业绩兑现上。

《红周刊》：但从投资来看，有投资人投了业绩增速很高成长股，不过最后却亏了。

杜宇：主要是预期高。最近很有意思，基本上市场一致看好的标的方向反而表现不好。2022年是高景气成长股不佳，我们认为还是由于市场信心的缺失，业绩兑现程度越好的公司，大家反而越会担心未来会下行。市场整体是存量市状态下，博弈属性就会比较重，这种情况下，一致预期看好、股价位置高的我们就谨慎一些。

港股成长股关注互联网

行业修复程度仍待观望

《红周刊》：今年对于在港股投科技股，您有没有一些具体的设想？

杜宇：在港股上，我们会多关注互联网一些。因为互联网在A股没有替代，是一个稀缺的资产。互联网平台公司，目前互联网公司监管维持常态化，在反垄断背景下，资本扩张收敛，专注主业，重视降本增效，报表端盈利处于一个修复的过程中。今年对互联网公司来说是瘦身、降本增效的一年。

其他科技股尤其是制造业，我们在港股关注较少。港股制造业估值波动特别大，尤其是在下行周期时，估值会比A股有很大的折价。对于科技制造业，我们还是把更多精力放在A股。

（本文已刊发于3月4日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）