来源：浑水报告

热门中概股持续反弹之际，中概物流龙头中通快递，被华尔街做空机构盯上了。

美东时间3月2日周四，美国卖空机构Grizzly Research发布报告，认为中通快递可能只是因为伪造财务报表数据，才有表面看来远高于同行的利润。

灰熊此前也曾多次做空中概股。据凤凰网财经《上市公司研究院》统计，截至目前灰熊在其官网上一共发布了26篇做空报告。做空对象中包括多家中概股公司，例如蔚来、跟谁学（现高途）、58同城、斗鱼、乐信等。

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中通快递遭灰熊做空，被质疑财务造假

灰熊在做空报告中主要质疑中通快递存在三方面的问题，一是净利率造假，二是虚报员工人数，三是存在关联交易。

对于利润率问题，灰熊在做空报告中指出，虽然整个快递行业都已标准化，但中通的利润率却是国内同行——顺丰、圆通、韵达和申通平均水平的两倍多。

例如在2021年，包含顺丰、圆通、韵达、申通在内的中国快递业平均毛利率为8.0%，运营利润率为2.1%，净利润率为1.7%，而相应的中通快递的这三项指标分别高达21.7%，18.1%和15.6%。

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报告称，数据显示，中通的盈利能力一度和苹果这种利润率较高的蓝筹公司相当。一家公司能有如此出色的成绩，要么拥有出色的管理团队，要么财务状况好得令人难以置信。

同时，灰熊在报告中称，中国工商总局的备案文件显示，中通的利润率实际上与快递业的同行不相上下，2019年至2021年间，中通的净利润率在6.3%到10.6%，但该公司在递交SEC的财务报表中报告，净利润率为15.5%到25.7%。

灰熊指出，通过尽职调查发现，中通欺骗了投资者。中通明显较高的利润率实际上只是可能伪造财务报表的结果。

对于员工人数问题，灰熊在报告中指出，中通可能故意报低员工人数，以此来压缩人力成本，造成利润率超高的假象。

根据中通的财报，从2016年至2021年，其直属网络合作方从3500增长至5700，非直属网络合作方2016年至2018年从4200增长至5200，从2019年起，中通不再披露非直属网络合作方的数字。

尽管中通在向SEC提交的文件中披露，与外包公司签订协议，但与外包工作人员并没有直接的合同关系，也不对外包人员承担任何义务，但灰熊发现2021年8月中通董事长赖梅松的一段采访成，目前中通自有员工和外包员工的社保都已经100%缴纳。

因此灰熊认为，中通未能将这部分员工的成本纳入进来，导致利润虚高。做空报告中指出，因为中通故意报低员工人数，就可以支持其报告的劳动力成本数据，证明超高的利润率合理。以保守的薪资估计，中通的真实员工人数和相关人工费用可能比该司向SEC报告的数字高出一倍以上。

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对于关联交易的问题，灰熊的做空报告中指出，中通快递可能存在通过并购交易和关联交易，将运营费用转移到表外，以及令内部人士获利的行为。

报告称，中通从关联方收购了被其称为网络合作伙伴的特许经营商，收购价远高于这些合作伙伴的启动成本。令人担忧的是，在中国的记录显示，交易后，所有权没有发生变化。这可能是因为这些实体已经作为中通子公司运营。灰熊怀疑，中通是否白白花了股东的钱，没有取得任何回报。

灰熊在报告中还提到，中通快递通过利用未披露的关联方，将运营费用转移到了表外。若干中通快递交易对手由中通快递的员工或其管理团队的家人和朋友拥有和控制。“我们的现场访问发现了更多潜在的未披露关联方，一些独立的实体在彼此紧邻的地方运营，共享logo。”

报告指出，从表面上看，河南中通快递由两名与中通快递没有关联关系的股东持有。“不过，我们提出的证据表明，它是中通快递的一部分。河南中通快递在其合并财务报表中的利润率远低于中通快递的报告。通过避免对该实体的直接所有权，中通快递无需将这一利润率较低的业务包括在内。我们认为，这只是中通快递实际控制的公司的一个例子，但为了夸大公司报告的整体利润率，该公司一直在资产负债表之外。”灰熊指出。

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灰熊认为，中通快递已披露的关联交易也令人担忧。该报告认为，因为中通的大笔贷款用于公司为内部人士的房产投资提供资金，公众股东不必要地承担了中国房地产行业风险。这些个人项目违约的风险落在了投资者身上，而不是贷款受益的关联方。

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此外，灰熊还质疑中通快递可能存在虚报资本支出等问题。综合以上诸多因素，灰熊认为中通快递的合理目标价格应该是当前交易价格下跌约55-77%。

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中通回应

对于灰熊的做空报告，中通快递在3月3日上午回复称，卖空报告并无依据，其包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。

亦缺乏对本公司业务模式及财务报告结构的基本了解，缺乏对本公司公开文件的全面解读。

“公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护全体股东的利益。公司重申其持续坚定地致力于保持高标准的公司治理和内部控制，以及按照适用的规则及法规进行透明和及时的披露，并保留采取适当行动保护本公司及其股东权利的一切权利。”中通快递表示。

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从股市表现来看，中通快递的股价似乎并未受到灰熊做空报告的影响。截止3月3日港股收盘，中通快递股价为193港元，收涨1.26%。