2023/2/24 18:31:00
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没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。
作者 | 常山
编辑 | 小白
如果有家80多亿市值的上市公司长期无实控人，各位老铁有啥想法？会不会觉得暴殄天物？
要知道，控制一家上市公司，就等于解锁了数不尽的玩法，姿势啊、角度啊……诶诶诶，说岔了说岔了。要知道，在市值风云APP，上市公司实控人玩套路牟利的故事可比一千零一夜还多。
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没实控人，是因为业绩很差吗？
非也，该公司自上市以来没亏过，并且盈利强于同行，现金流也不错，但就是一直不受待见，也不招机构投资者喜欢。
这家公司就是——博彦科技（002649.SZ）。曾一度有长达四五年的时间，机构投资者对其持股规模都很小。
统计2017年以来半年报、年报的持仓数据，机构持股数最多的是2022年中报，为3,639万股，合计71只基金共同持仓；其中，2只社保基金合计持仓2,118万股。
2022年四季度，只有3家公募基金持有博彦科技股票，合计103万股，社保持仓数据未披露。
博彦科技的股价从2023年1月3日开始上涨，截至2月14日的区间涨幅接近50%。
不出意外的话，很多公募基金已经错过此轮上涨。
王斌、马强、张荣军、龚遥滨系博彦科技的创始股东，四人于1995年4月17日创立公司前身北京博彦科技发展有限责任公司。
早在2004年，博彦科技搭建红筹架构筹划海外上市，受互联网泡沫破裂的影响折戟，辗转8年后，最终于2012年1月在A股上市。
上市之初，王斌等四人持股比例分散，于是签订一致行动人协议，后于2015年1月到期终止，不再续签。因此，博彦科技变更为无实控人、无控股股东，并延续至今。
顶着“科技”光环的博彦科技，本质上干的是“码农”业务。
其主营业务为软件与信息服务外包，最初是给微软、惠普等大型跨国公司“写代码”起家，典型的“码农”公司。2009-2011年，来自这两家公司的收入之和，分别占博彦科技总营收的59%、60%、58%。
2012年上市后，博彦科技重点拓展金融领域业务，目前已成为国内较大的金融服务外包公司之一。
根据赛迪顾问《2021中国银行业IT解决方案市场份额分析报告》，博彦科技的移动银行解决方案和开放银行解决方案均位列市场第7位。
博彦科技的吾股排名连续多年上升，最近排名660位，处于全市场前15%。
（来源：上市值风云APP，买股之前搜一搜）
02 业绩连增9年，却不受市场追捧
IDG研究报告披露：中国金融IT外包服务的市场规模增速高于全球增速，2015至2020年期间年均增速为11%；其中，2019年的市场规模约1,190亿元（170亿美元）。
金融IT外包服务市场规模的增长，使得相关企业营收得以较快增长。
博彦科技在“内生增长+外延并购”的模式下，营收从2012年的8.15亿元，增长到2021年的55.32亿元（连续9年增长），年均复合增长率接近24%。
同期，净利润、扣非净利润的年均复合增长率分别为17.7%、18.5%，虽然低于营业收入的增速，但整体保持较快增长。
2022年前三季度，营业收入达47.66亿元，同比增长23.7%；归母净利润2.78亿元，同比下降5.6%。
尽管如此，2016年至今，博彦科技的市值均没有超过2015年峰值，且在很长一段时间内只有峰值的1/3左右。
换言之，资本市场投资者似乎无视其近5年的业绩增长。
需要指出的是，该公司2019年4月发行575.82万张可转债，募资5.75亿元用于“数据治理及金融大数据解决方案技术升级建设”等4个项目。
截至2022年6月底，4个募投项目中只有深圳交付中心扩建如期完成，其他3个项目全部变更，余下的4.56亿元补充了流动资金。
或许是为了替股东们省钱，计划投入1.72亿元的前沿技术研发项目，实际投入不到800万元。
但这仅仅是钱的问题吗？这是该蹭的概念没蹭上，二级市场炒家想下手也找不到好的由头啊。
当初如果在AIGC、人工智能、人机对话、脑机开发等等前沿技术上有点点作为，哪怕成立个实验室、或者就注册个带“智能”二字的空壳公司，博彦科技的股价也不至于在2023年初至今的行情中才涨那么一点吧。
风云君都替博彦科技捉急。
回归正题。
如果把一个软件系统或软件产品比如成一座大楼，那么软件开发外包公司就是建设大楼的建筑公司或施工队。
这从毛利率上也能体现出来，博彦科技26%上下的毛利率，与高毛利还是有点距离；而其市盈率长期在20倍左右。
IT服务外包的商业模式，决定了其很难快速扩张并且边际成本递减。尽管博彦科技有着科技、信息技术等诸多光环，但本质上还是一家组织“码农”盖一个又一个“大楼”的建筑公司。
其做完一个项目交付后，需要持续开拓增量市场，重新投入资源去完成下一个项目，无法实现规模化快速扩张和成本边际递减。
与之形成鲜明对比的是广联达（002410.SZ），目前市盈率在80倍以上。
同样是搞软件，二者差距为什么如此之大？
广联达的核心产品是向建筑工程领域的参与方，提供以项目计价为核心功能的综合性软件系统，且在业内有绝对的市占率。
对这类公司而言，新增一个客户并不需要重新投入大量资源去开发新的软件系统，只需要向客户提供现有软件系统的登陆账号即可。
从这个角度看，资本市场确实“没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨”。
03 研发工程服务贡献一半营收
目前，该公司把业务收入分为产品及解决方案、企业应用及IT服务、研发工程服务等三大类。
其中，研发工程服务是第一大业务，2021年突破31亿元，达31.43亿元；产品及解决方案是第二大业务，2021年收入接近13亿元；企业应用及IT服务最少，2021年为10.56亿元，同比有所下滑。
具体来看：
研发工程服务，是指基于成熟的IT技术，承接并参与到客户业务应用及产品开发过程中，有针对性地提供技术方案，以及全部或指定环节的技术服务，协助客户完成产品或业务交付； IT运维业务，向客户提供IT运营维护服务，如操作系统运营维护、硬件系统运营维护、网络运行维护与支持、信息安全管理等，通常是研发工程服务的延续；
产品及解决方案，即面向金融、互联网、科技等行业提供自主研发的可复制、成熟度较高的软件产品或工具，并以此为基础进行定制化开发和配套技术服务。
从成本上看，产品及解决方案应该是边际成本递减的业务。因此，其毛利率相对较高一些，2022年中报接近29%，而另外两块业务均在25%上下。
分地区看，博彦科技在国内的业务收入增长很快，2015至2021年均复合增长率35%。同期，国外业务收入增速8.5%。
2020年以来，国内与国外业务的收入规模大致是2:1，前者的毛利率低于后者。
04 人均年薪13万
作为一家软件外包公司，人力资源成本是博彦科技营业成本的主要部分。
以2020年、2021年为例，其人工成本分别为27.79亿元、35.75亿元，占当期营业成本的85.4%、87.5%。
2020年、2021年，领取薪酬员工总人数分别为21,266、27,301万人，对应的人均年薪分别是13.07万元、13.09万元。
为此，风云君特意查了下，据职友网的信息，微软中国2021年在职员工的平均年薪为40.56万元。
这意味着，微软中国的一名在职员工薪酬相当于博彦科技三名员工的薪酬之和，难怪跨国大公司、互联网大厂都偏好找服务外包公司。
再来看看博彦科技历年研发投入情况。
2018年以来，该公司研发投入金额明显增加，但是，研发投入占营业收入的比值从2016年的7.3%降至4.7%左右。
2021年，其研发投入达2.6亿元，其中绝大部分都费用化。长期看，该公司研发资本化的比例基本控制在10%以内。
作为一家IT服务外包公司，其实研发不研发无所谓，毕竟按甲方需要执行到位就行，搞那么花里胡哨干嘛。
事实上，博彦科技也确实是这样干的。2019年可转债募集的用于研究前沿技术的1.72亿元，只用了794万元，余下的都补充了流动资金。
该公司的研发人员数量保持加快的增长趋势，但研发人员占员工总数的比值从2017年的16.4%降至2021年的10%左右。
05 提前锁定2022年激励股份
2022年7月，该公司发布自上市以来的第二份股权激励计划，拟向管理人员和核心技术（业务）人员共计246人授予1,140万份股票。
此次激励的考核条件看上去也不是很难，营收增速15%或利润增速10%，其中一个达标即可。
而2022年前三季度，博彦科技营收增速就已经有23.7%。不出意外的话，高管应该是提前锁定股权激励计划中2022年授予部分。
再来看股权激励计划的授予价格，只有5.04元/股。要知道，博彦科技股价2022年12月底收盘价10.29元/股，2023年2月14日继续涨至15.26元/股。
顺利行权的话，管理层将有200%的账面浮盈。
06 大股东减持套现9亿，上市公司分红仅5.4亿元
自2015年2月该公司无实控人后，包括四位创始股东在内的重要股东开始陆续减持，截至2022年12月底累计抛售4,400多万股，套现近9亿元。
四位创始股东连续减持，导致他们的持股比例连续下降。
截至2022年三季度末，前十大股东中王斌持股比例8.24%，排名第一；张荣军、马强、龚遥滨（Gong Yaobin george）持股比例分别为6.06%、5.94%、3.23%。
其中，王斌担任上市公司董事长，马强担任总经理，原副总经理兼董事张荣军于2018年离职。
上文提到，博彦科技自上市以来业绩保持增长，2012至2021年累计创造净利润21.44亿元，累计经营性现金流净额24.07亿元，净利润现金含量很好。
这期间，博彦科技累计派息分红11次，合计5.4亿元，分红金额占累计净利润的25%；而累计募资2次，合计9.5亿元。
博彦科技的资产负债结构比较简单。
其中，流动资产主要是货币资金和应收账款；非流动资产主要是长期股权投资、投资性房地产、固定资产、无形资产、商誉等，而商誉单项占比最大，2022年三季度末达40%。
负债端，应付职工薪酬占流动负债比重最大，约占50%左右；短期借款、一年内到期的非流动负债等规模较小；非流动负债中长期借款、应付债券已清零。
整体看，该公司货币资金充裕，有息负债规模小，应收账款、商誉等占比较大。
01 警惕商誉爆雷
上文提到，博彦科技营收增长除了内生发展，还靠外延并购。
由此，其先后收购了北方新宇、TPG（美国）、江苏亚银、融易通等公司，产生了近8亿元的商誉原值。截至2022年三季度末，商誉账面价值7.58亿元。
从过往经营情况看，所收购的公司正常运营，未出现大幅计提商誉减值的情况；截至2022年二季度末，累计计提商誉减值准备3,729万元，分别来自TPG（美国）和江苏亚银。
博彦科技没有进行多元化并购和跨领域投资，所收购的公司均为软件服务、信息技术领域的企业，在经营上与上市公司原有业务形成协同效应。
尽管如此，作为投资者仍然需要对该公司的商誉保持警惕，尤其是在业绩预告发布前夕等重要时点。
02 应收账款增速较高
从上方资产负债简表可以看出，该公司的应收账款增长很快。
其中，2017年、2018年、2021年，应收账款增速超过当期营收增速和流动资产增速。
2021年应收账款增速首次达44%，今年前三季度应收账款环比增长18%，虽然低于同期营业收入增速，但远高于流动资产增速。
应收账款增速较高必然导致计提的信用减值损失增加，2021年计提近1,600万元，而2023年前三季度计提了近2,600万元，比2021年全年还多1,000万元。
这也在一定程度上影响该公司的经营性现金流，继续往下看。
03 经营性现金流与营收匹配
2012至2021年，博彦科技收现比基本在100%上下，说明经营性现金流入与营业收入是相匹配的。
同期，净现比高于100%，经营性现金流净额高于净利润，即净利润现金含量较高，其中主要原因是上市公司有3,000万元-5,500万元的其他收益（政府补助占比超过一半）。
值得注意的是，该公司在2022年三季度的净现比锐降到21%，远低于历史平均水平。
查看该公司历史数据，存在非常明显的季节特征，即每年的一季度、三季度净现比都较低，甚至为负值。
目前，A股中有120多家上市公司（含ST公司）涉及软件服务外包业务，其中，2021年营业收入规模在20亿元以上的公司有33家。
2012-2021年期间，这些公司营业收入的算术平均年均复合增长率为14.5%，低于博彦科技的23.7%。
本文选取东软集团（600718.SH）、金证股份（600446.SH）、华宇软件（300271.SZ）、华胜天成（600410.SH）、宇信科技（300674.SZ）等5家营收规模较大的公司，与博彦科技进行对比分析。
软件外包企业在2022年业绩普遍下滑，有3家发布业绩预告，均预计亏损。其中，华宇软件预亏最多，或达10亿元，东软集团预亏4.8亿元至5.5亿元。
01 成长能力：博彦科技年均复合增长率23.7%，高于同行
本部分主要讨论营业收入和扣非净利润的增长情况。
与同行业的5家公司相比，博彦科技在2012-2021年的年均复合增长率比较高，为23.7%。
同属于金融领域服务外包业务的金证股份、宇信科技两家公司，年均增速分别为15.04%、16.25%。
东软集团营收基数规模大，近10年的营收年均增速较缓慢。
而华胜天成的营收明显下滑，2019年以来，其核心业务企业IT系统解决方案业务收入下降明显。
从营业收入看，6家公司中有5家保持增长态势，但扣非净利润却有着非常大的差异。
2012-2021年，营收规模较大的东软集团、金证股份，扣非净利润累计均不到12亿元。
同期，华宇软件、博彦科技、宇信科技三家公司，扣非净利润累计分别为28亿元、17.9亿元、16.9亿元，并且保持增长态势的也是这3家公司。
结合营业收入的年均增速、扣非净利润增长趋势看，博彦科技与宇信科技的成长性较好。
华宇软件预告2022年大幅亏损，扣非净利润亏损额或接近10亿元，营收规模降幅超一半，经营上的持续性存疑。
东软集团营业收入虽保持增长，但2018年以来的扣非净利润非常差。
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02 盈利能力：博彦科技毛利率居中，但期间费用率控制较好
盈利能力方面，6家公司的综合毛利率都呈现下降趋势，尤其是毛利率较高的华宇软件、宇信科技下降更为明显。而金证股份、华胜天成毛利率较低，但仍然有所下降。
博彦科技的综合毛利率处于中间水平，2020年以来稳定在25%左右。
再看下销售净利率的变动情况。
2012年以来，销售净利率保持正值的只有博彦科技和宇信科技，后者略高于前者。华宇软件的销售净利率在2012至2019年均稳定在15%以上，但2020年开始大幅下滑。
整体看，综合毛利率较高、销售净利率较稳定的公司为博彦科技和宇信科技，华宇软件在2019年之前均保持优秀水平，但最近两年下降非常大。
2018年以来，博彦科技的期间费用率低于同行业另外5家公司，最近两年保持在18%左右，与华胜天成、金证股份相当，并且均低于东软集团、华软硬件、宇信科技。
华宇软件的期间费用率较高，尤其是2022年三季度，飙升至49.5%，吞噬掉大部分利润。
综合判断盈利能力时，除分析毛利率、净利率情况，还得考量期间费用率情况。相对而言，博彦科技的综合毛利率处于中游水平，但期间费用率水平低于另外几家公司。
03 净利润现金含量：博彦科技相对较好
本部分讨论净利润现金含量（净现比）。
综合对比，6家公司中净利润现金含量较高的是博彦科技、华宇软件；而东软集团、金证股份、华胜天成三家公司净利润现金含量较差。
综合来看，博彦科技算是“码农”公司中财务数据表现较好的一家公司。
但是，博彦科技定位于IT“建筑公司”，业务毛利率长期较低，并且业务模式很难实现规模化扩张，因此一直不怎么受投资者待见。
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