很重要的一点是，在他十五年的任期内，尽管在设定利率方面没有完全的权限，他仍然严格控制了通胀——这有赖于他能从战略角度看待金融机构及其在帮助增强中国实施货币政策能力方面的作用。

IMF总裁拉加德对《中央银行》杂志称，“在他的任期内，他顺利地引导了货币政策，并展开结构性改革，对中国持续增长成为世界第二大经济体做出了重大贡献。”

早年履历

2002年12月，周小川被时任总理朱镕基任命为中国央行行长，朱镕基本人也是中国最有影响力的改革者之一。那时，周小川的事业早已蒸蒸日上。周小川1975年毕业于北京化工学院，1985年从清华大学自动化系系统工程专业获得工学博士学位。1986-1991年间，他担任国家经济体制改革委员会委员。在此期间的1986-1987年，他还曾是国务院体改方案研讨领导小组成员和中国经济体制改革研究所副所长。1987- 1988年期间，周小川曾在加州大学圣克鲁兹分校担任访问学者。1986－1989年，他还曾挂职任对外经济贸易部（现商务部）部长助理。

1991-2002年间，周小川担任过很多职务，包括中国银行副行长（1991-1995）、国家外汇管理局局长（1995-1998）、中国央行副行长（1996-1998）、中国建设银行行长（1998-2000）以及中国证券监督管理委员会主席（2000-2002）。

上文提到的沈联涛表示，“尽管周小川在证监会的任期很短，但他在开放资本市场（股票和债券）方面作出了关键决定。” 沈联涛还曾担任香港证监会主席职务。

亚洲金融危机

早在1998年，周小川还是国家外汇管理局局长和中国央行副行长时，他的影响力就已经开始不断增强。当时，亚洲金融危机——由亚洲各国投机资金大量外流引发，暴露出这些国家美元债水平空前——导致泰国、印尼、菲律宾及韩国等国家货币汇率出现传染性暴跌。马来西亚被迫实施资本管制，1997年刚刚回归的香港也在艰难维持与美元挂钩的港元——香港金管局甚至采取了非常规行动，动用外汇基金购买香港市场股票。

中国国内围绕是否允许人民币贬值展开激烈辩论之时，周小川正是辩论的中心人物之一。1994年中国汇率政策的早期改革有效保持了人民币兑美元汇率被低估，以此促进出口导向型经济增长。但这一机制就给汇率重估调整带来了外部压力，还成了中国央行货币政策的一大心结，尤其是在中国希望拥有一个更为开放的资本账户的情况下。此外，由于中国在经常账户和资本账户上都出现了盈余，这一机制还导致了中国外储不断增加，政府也就需要进行更大规模的冲销干预。

在支持朱镕基（1998年3月当选国务院总理）拒绝让人民币贬值以保持中国竞争力及宏观经济稳定性方面，周小川发挥了重要作用。周小川和央行前行长戴相龙提出，中国应保持当前汇率制度以增强信心，支持中国加入世贸组织，并帮助防止港元贬值。据报道，周小川曾在1998年2月向各地区外管局局长保证，人民币不会贬值。一个月后，朱镕基总理也正式宣布了这一消息。

不让人民币贬值的决定被视为一个决定性因素——不仅防止了危机在该地区进一步蔓延，也提高了中国在各国之间的声誉，同时还提升了中国央行在国内外的地位。

时任香港金管局局长的任志刚对《中央银行》杂志表示，“1998年中国不让人民币贬值的决定是稳定亚洲金融危机的一个关键因素。我相信，当时人民币汇率的稳定大力帮助了香港金管局完成捍卫港元汇率的任务，使之更易管理。”

货币政策挑战

亚洲金融危机过后，中国经济在1998-2002年期间出现放缓，国内长期通缩，领导层中的部分高官寻求通过信贷扩张来提振中国经济。在接任中国央行行长一职过后不久，周小川就开始警惕信贷扩张，尤其注意的是资产价格通胀迹象已经萌芽的房地产行业。在周小川的领导下，中国央行顶住了反对的声音，采取行动遏制信贷扩张。周小川的这一举措很大程度上巩固了中国央行在货币政策方面的权威与信誉，也标志了中国央行在更广泛的宏观经济管理方面的制度性崛起。

《中国人民银行的崛起》（The rise of the People’s Bank of China: the politics of institutional change）一书的作者之一、《中央银行》特约编辑冯辉（音译）表示，“从无到有，周小川一手帮助中国央行建立了货币政策框架，并为其配备了一系列与中国体制相适应的现代政策工具和行政措施。”

在此期间，尽管中国央行在制定货币政策方面获得了更大的可信度，但周小川及其团队也不断在面临挑战：为了保持低汇率和经济高速增长并行，控制消费者价格指数和资产价格通胀可谓是微妙又艰难。

周小川一直希望解决但未能成功的汇率问题使得中国央行不得不使用人民币购买外汇储备，随后再通过提高存款准备金率和发行各大银行购买的央行票据来试图冲销这一行为。自2006年以来，中国央行建立了定向发行机制，特定银行必须根据央行的决定以较当前市场为低的收益率承销央行票据。由此，中国央行得以调整市场整体的流动性管理和银行的流动性头寸。高储蓄率有助于控制冲销成本。与此同时，截至2011年6月，存款准备金率达到16.5%，央行票据占银行存款的比例达到10%，也为经济带来了结构性成本。

为保持经济增速高于6%，决策者会倾向于在面临潜在的经济低迷期时，放松对信贷的控制。一个很好的例子就是，2008年时，为应对全球金融危机而出台的“四万亿”财政刺激计划。这一信贷扩张导致部分行业资产价格飙升，并削弱了银行改善风险管理的部分成果。此外，许多高风险/高回报的项目都在融资时有着这样一种认知：未来几年或将面临不良贷款（NPL）的问题。

这些情况也导致改革进程的磕磕碰碰。

2005年人民币历史性“脱钩”

从亚洲金融危机至2005年，人民币兑美元汇率保持在8.2的水平。

但是在2001年中国加入WTO之后，中国外汇政策面临外界越来越多的压力，他们认为人民币被低估了。而在中国，则存在人民币升值可能会降低进口价格、导致实际利率提高的担忧。汇率升值还可能会打击许多利益相关方，不仅是出口商，还有重要的农业领域，更便宜的进口农产品可能会损害到对本土农产品的需求。

尤其是中国财政部担心，人民币升值可能损害地方政府偿还贷款的能力。而财政部并不是唯一一个。冯辉以及《中国人民银行的崛起》一书的另一作者贝尔（Stephen Bell）表示：“在人民币脱钩和重估一事上，除央行之外，各部委的态度即使不是负面，最多也是冷淡。”“然而中国央行最关心的是，放开汇率制度主要是为了获得更大的货币政策自由裁量权。在这次争论中，中国央行是2005年停止人民币盯住美元行动背后的重要推动者。”

为了保持汇率，中国央行不得不用人民币购买银行间市场的多余外汇——相当于发行基础货币。操作中，中国央行将商业银行的储备账户计入等值人民币。冯辉及贝尔称：“由于被动购买外汇，国内市场货币供应量大量累积（以M2的形式）给中国央行带来了严重的通胀压力。”

尽管一些出口为导向的亚洲经济体在外储积累过程中已经实施了冲销操作，但是中国央行的规模要大得多。据现任中国央行行长易纲的研究，2003年至2007年期间，中国央行提高商业银行存款准备金率15次，从市场吸收了3.4万亿元。同时，中国央行还向银行和其他金融机构发行了以人民币计价的票据和债券，央行票据按照中国央行设定的利率拍卖。

在密集的内部和外部讨论、以及中国央行官员赴新加坡学习有管理浮动汇率后，中国央行的外汇和金融改革蓝图被接受了。2005年中国宣布不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币进行调节（主要是美元、欧元、日元和韩元，以及较小比例的英镑、泰铢、俄罗斯卢布、澳元、加元和新加坡元）；同时宣布人民币兑美元一次性升值2.1%（中国央行倾向于升值4-5%）。初期，汇率日内波动在正负0.3%，2007年扩大至正负0.5%。冯辉及贝尔称：“在2005年就具有里程碑意义的人民币重估达成共识的过程中，中国央行发挥了至关重要的作用，周小川也被称为‘人民币先生’。”

正如中国央行预测的那样，这些改革确实引发了人们对热钱流入导致人民币升值的疑虑，并在2008年3月将通胀推高至8.7%的峰值。这段时期，中国央行通过提高利率作出回应，在2007年加息6次，此外将存款准备金率提高至17.5%。

“挂钩美元”短暂回归

然而随着全球金融危机的爆发，中国央行转回到了事实上的人民币挂钩美元，以支持出口和4万亿元的财政刺激计划，2010年国际收支顺差重新出现。但是周小川坚持了他的改革计划，他在2010年3月的新闻发布会上表示，盯住美元政策是一项“特殊措施”，是为了应对全球金融危机带来的挑战而引入的，这一政策“迟早要退出”。

到2010年夏天，周小川实现了他的承诺，中国央行将人民币汇率转回到了危机前的参考一篮子货币制度，但是那次人民币并没有如2005年一样实施一次性升值。2012年4月，中国央行将外汇市场人民币兑美元汇浮动幅度扩大至正负1%。IMF总裁拉加德当时表示：“这印证了中国的承诺，即朝着扩大国内消费方向重新平衡自身经济、以及允许市场力量在决定汇率水平方面发挥更大的作用。”

金融改革

根据1995年通过的《中华人民共和国中国人民银行法》，中国央行还有确保金融体系稳定运行的任务，这确保了国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三大政策性银行的成立，这三大政策性银行主要资助国家优先投资项目，减轻国有四大行的一些压力。同时，管理中国建设银行（CCB）、中国工商银行（ICBC）、中国农业银行（ABC）和中国银行这四大行的权力集中在他们的总部层面。

然而银行业在经历了1993年的地产价格暴跌之后，仍受到不良贷款的困扰。一些分析估计，1996年整个中国银行业面临着技术性破产的局面，不良贷款占总体贷款的比例飙升至25%以上。当时中国政府支持了一项资本重组计划，通过财政部向银行注资326亿美元，这相当于发行了同等规模的特别国债，这将银行的资本充足率在1997年底推高至了8%。不良贷款被划分入四家资产管理公司：信达（CCB）、长城（ABC）、华融（ICBC）、东方（中国银行）。这四大资产管理公司发行了1.4万亿元的债券以购买银行的14亿元不良贷款。

周小川曾在1991年至1995年担任中国银行副行长、1998年至2000年担任中国建设银行行长，他十分清楚银行业的不稳定状况。

在2002年周小川被任命为中国央行行长之后，他又担任了国务院国有独资商业银行改革试点领导小组办公室主任，帮助开创了一系列政治上可行、技术上合理的银行改革。此次改革的目的是，通过释放基于市场的机制，使银行处于可持续运行的基础上，同时提高货币政策效率以改善整体金融和经济稳定性。香港金管局前副总裁的沈联涛评论称：“关于机构和机构在帮助加强中国实施货币政策能力的作用上，周小川具有战略性眼光。”

中国央行获得了政府的支持，利用其储备对银行进行资本重组，同时中国政府还进行了另一项涉及1.2万亿元的不良贷款处置，将不良贷款转移至四大资产管理公司，不过这次是通过拍卖机制。

中国央行支持的中央汇金公司于2004年1月向中国建设银行和中国银行（周小川曾在这两家银行工作过）注入450亿美元。2005年，中国第五大银行的交通银行也从中央汇金公司获得了3.65亿美元。沈联涛告诉《中央银行》杂志：“周小川理解外汇储备应该主动使用。”

最终，当时由谢平领导的汇金公司成为了中国银行体系的主要股东。汇金预计在银行持股上会获得财务回报。

周小川也支持银行上市，这个机制将迫使银行改善他们的不良信用分析、风险管理和公司治理。这个时期，中国央行获得了任命四大行高级管理层的权力。值得注意的是，现任中国人民银行党委书记和新成立银保监会主席的郭树清，被任命为中国建设银行董事长。他在任期间精简了建行，包括削减了75%的董事人数，还提出与绩效相关的激励措施，并让美国银行一名高管加入建行董事会。

冯辉称，“周小川自2002年以来领导了深刻的银行业改革，在他的执掌下开创了金融自由化，平衡了对快速增长的政治需求和银行对价格稳定的制度性要求。

在周小川的领导下，中国央行还通过支持国有股流通，促进了2005年中国资本市场的改革。

中国央行还为与券商处理不当有关相关的股票投资者设立了保护基金，这实际上让中国央行在证券市场上拥有一定监管权。在合格的境外机构投资者配额制度下，中国央行也是中国A股市场外资的早期支持者。香港金管局副总裁的沈联涛表示，“周小川是非常市场导向的，总是思考提高市场机制和基础设施。”

坚定改革

周小川领导期间，中国央行还支持发展中国企业债券市场、和改革中国支付和清算系统。中国央行于2005年允许发行商业票据（最长为一年的债券），部署了基于光纤的中国国家现代化支付系统，该系统允许以电子化方式处理和清算大额及小额支付。2002年，中国央行支持了中国银行的发展。

2008年，周小川引入了最长期限为5年的中期票据，从而启动了公司债券市场，只不过企业债券在发改委的管辖下。冯辉及贝尔表示：“银行系统已经大幅改变了，从国家机构的一部分逐步转变为一个越来越拥抱所有权多元化、现代公司治理和风险管理模式、以及受到国际市场越来越多审查的体系。”

Barry Naughton在2004年发表在斯坦福大学胡佛研究所的一篇文章中表示：“周小川是这个领域具有领导权威的技术专家。”

挫折

中国央行并不是永远都能按照周小川的意愿运作。

一个外界经常举的例子是中投公司的创立，由这一主权财富基金管理中国外汇储备，而此前的管理者则是中国外汇局。不仅如此，中投还和汇金公司整合，导致中国央行对银行以及证券公司的控制被切断。尽管中投是由国务院管理，央行也在使用外汇局资产上享有一定的便利，中投的人员则来自财政部和国家发改委。不过一位中国观察家曾指出，周小川本人对于创设中投公司还是持支持态度的。值得注意的是，周小川现在也是中投的国际咨询委员会委员之一。

此外，中国央行对银行开出的“药方”给予了工行以及农行。外汇局则监管着中国外储的绝大部分。不过尽管如此，2008年周小川仍然被再次任命为央行行长，同年央行将票据期限从一年扩展到五年，并创造了一个在交易商协会监管下的中期公司债券市场，而交易商协会则由央行监管，这表明中国央行以及周小川依然有领导层的支持。

人民币国际化

在国际上，周小川在同行和多边国际组织（如IMF和国际清算银行）中也赢得了良好的声誉。热爱古典音乐的周小川不仅因为其敏锐的思维和引人入胜的幽默风格得到同行的欣赏，他的经济视野以及他兑现政策结果的能力更得到他人的赞赏。

国际清算银行的工作人员称，周小川很少缺席该组织的央行行长会议——除非会期同他在国务院的工作会议相冲突。这些工作人员称，周小川在出席会议时“非常活跃”，同时也“非常清醒”。当周小川在参加IMF和G20相关会议时，他人对他的评价也十分类似。周小川在国际上发声也一度引来部分国内人士的议论，但是这并没有损害他的形象，这也许是因为他为维护中国国家利益作出的持久努力。

综合这些因素，周小川在人民币国际化的进程中发挥了核心作用。通过不断填补中国资本账户制度中的漏洞，他不断放松外汇管制，推动全球使用人民币。

2008年之后，中国央行推进人民币国际化的步伐明显加快。中国央行支持中国香港和其他地方的离岸人民币发展，并鼓励其他国家以人民币进行结算。此外，中国央行与不少亚洲和发展中经济体的中央银行签署了一系列货币互换协议。中国央行也和欧洲央行达成了3500亿元人民币的货币互换额度，在2013年，还和英格兰银行签订了2000亿元人民币的互换协议。

2016年，人民币被纳入IMF的特别提款权（SDR），这也是人民币国际化进程中最大的亮点之一。不过，市场依然担忧人民币汇率的诸多限制，以及中国在岸债务的流动性和中国的偿债能力。IMF决定给予人民币10.92%的特别提款权配额，这在很大程度上是由于周小川努力推进的中国市场化改革，以及周小川推动建立更强大国际货币体系的努力。正如IMF总裁拉加德所言：“在周小川的领导下，中国央行和IMF的伙伴关系发展迅速，我们同中国的关系一直很好。”

第三任期

周小川的第三个任期出乎大多数人意料之外。

2012年，当他的名字没有出现在中共中央委员会的名单中时，大家都在猜测谁将取代他。中国央行的一篇文章甚至介绍了潜在的候选人，称他们可能是“下一个人民币先生”。周小川在2013年时被任命为政协全国委员会副主席，同时，65岁的他继续担任中国央行行长。

在第三个任期内，周小川的改革没有一丝懈怠。

周小川在2013年启动了利率制度改革，为银行贷款利率设置了下限，并为存款利率设置了上限。这些限制确保银行盈利能力，但同时也导致银行没有意愿在表内发放风险较高的贷款。利率改革促使中国走向更加注重创新和服务增长模式，而不是停留在中级制造出口和制造业驱动的增长方式。这项改革还有机会扭转资产负债表外贷款的趋势，尤其是规范财富管理产品，这些产品已经发展到足以威胁金融稳定的规模。

在周小川的第三个任期，中国央行首次启动了同业存单，并在2013年取消了贷款利率下限。2015年，中国央行取消了存款利率的市场上线，不过依然有正式的定价指导和相关管制要求存款利率不得超过基准利率的50%。当然，完全自由化的利率机制对市场提高对中国央行政策能力的信心至关重要。此外，2015年，中国央行推出存款保险，涵盖所有银行的人民币和非人民币存款，每个存款人在每家银行的存款保额最高达50万元人民币。

在第三个任期内，周小川的市场化改革努力一直同宏观经济条件密不可分。中国央行在这段时间收紧信贷标准的努力——包括地方政府债务以及同房地产相关的资金——由于宏观经济状况的影响而式微。此外，金融稳定与发展委员会于2017年成立，旨在帮助提高监管的有效性，并解决在以前分散和分割的体系下日益混合的金融服务带来的监管挑战。

尽管如此，中国央行在新的监管体系中的作用得到了全面加强。周小川之后，具有改革思想的易纲接任行长，郭树清担任党委书记和副行长。银监会和保监会合并为新的银保监会。

“周小川成为中国央行的革命人物。他在很大程度上将银行从官僚机构转变为技术专家机构，“冯辉告诉《中央银行》杂志。“他具有政治专长和政治影响力的罕见组合，能够采取果断行动，但也知道何时进行妥协以便解决问题。”

向前看

在周小川作为中国央行行长的最后一次新闻发布会上， 2018年3月9日，他说中国债务的快速增长——他曾担心的可能导致“明斯基时刻”——已经稳定下来，理由是广义货币增长低于名义GDP增长。他称，中国的增长模式已经从数量驱动型转变为质量驱动型方式，对信贷的依赖程度下降。他还表示，中国已准备好采取更大胆的措施，例如加快市场准入措施，以改善中国资本市场与其他主要金融中心之间的联系。

周小川强调，中国的贸易自由化进程受到2008年危机的掣肘，但中国已经处于“新阶段”，可以实施新的改革。他还称，在他的“个人经验”看来，金融监管仍然存在一些缺口，以及需要加强部分金融规则，并及时处理一些有风险的金融机构。

他说，人民币国际化的未来取决于市场参与者以及他们在投资、结算和资产估值方面使用人民币的意愿，这可能是“一个渐进的过程”。在退休后的2018年8月底，周说人民币国际化“不是一个线性过程”，而是“有时更快，有时更慢”。但他认为，从长远来看，“考虑到中国在国际社会中的地位，人民币国际化的前景是光明的”。

周小川在任内拥有诸多成就，以至于大家对他盛赞有加。沈联涛评价说：“周小川是一个有天赋、魅力和魄力的人。处理任何情况时，他总能从容和优雅，这其中包括他让人放松的微笑。周小川是20世纪80年代以来，中国贸易和金融史上最重要的改革者之一。”

从央行退休后，周小川继续在中国的发展中发挥重要作用。他现在是中国金融学会会长，博鳌亚洲论坛副主席（及中国首席代表），国际金融论坛主席，清华大学经济管理学院以及五道口金融学院的教授、博士生导师。此外，他还是中投公司国际顾问委员会的成员。

担任中国央行行长期间，周小川并没有看到他的市场化愿景完全实现，但他可能继续影响中国和全球的货币改革。至关重要的是，他为继任者创造了继续推进的铺垫。