华尔街见闻首席经济学家邓海清对此分析认为，此前大家诟病中国主板市场大起大落，是因为中国股票市场是个散户市场。在筹备新三板的时候，对个人投资者设计了500万的准入门槛，在将散户排除出去的同时，也导致了新三板的流动性枯竭。所以现在的50万是吸取了这两方面的教训后的一个折中方案。这样既能把中低收入阶层排除在外，同时又能保证未来科创板不会因为缺少大量的个人投资者而丧失流动性，重蹈新三板流动性枯竭的覆辙。

第四个关键词是“分工”，上交所负责科创板发行上市审核，判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，审核时限原则上为6个月；而证监会负责科创板股票发行注册。在上交所审核通过后，将审核意见及发行人注册申请文件报送证监会履行注册程序。权威人士告诉网易财经，之所以在上交所审核后，还需要在证监会注册通过，是因为根据相关法律法规，上交所是自律组织，不具有行政审批权，而证监会有这项行政审批权。

第五个关键词是“跟投”， 科创板试行保荐人相关子公司“跟投”制度。允许发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与该次发行战略配售，并设置一定的锁定期。

网易财经了解到，跟投机制的设立是参考韩国柯斯达克市场的制度安排。在制度设计的时候，有关方面也考虑到可能的利益冲突，设立了相应的规则，比如跟投方必须通过子公司使用自有资金进行跟投，认购比例为2%-5%，锁定期为两年，“跟投主体不参与定价，只能被动接受。”

权威人士告诉网易财经，这一制度的设计，是充分考虑了中国股票市场的现状，比如中小投资人的定价能力比较弱等特点。他解释说，如果投行自己要买股票，而且要持有较长的一段时间，类似于厨师要试吃，那在做相关工作的时候一定比现在更加审慎，起到辅助作用，跟投也是为了给投资者信心。

第六个关键词是“退市”，在程序方面，其中的一个重要信息就是“科创板没有回头路”，也就是说，从科创板退市的公司，不可能再次登陆科创板。此外，科创板不适用证券法关于暂停上市的规定，应当退市的直接终止上市。

第七个关键词是“创新”，此次科创板变革的力度不可谓不大。在此只挑出其中几个创新之处。一是引入盘后固定价格交易，也就是指在竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票。二是放宽涨跌幅限制，将科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%。此外，为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。三是调整单笔申报数量，科创板不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数。对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，每笔申报可以1股为单位递增。市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。

二、信息披露看重哪些部分？

众所周知，此次科创板的一大亮点就是试点注册制，而注册制对信息披露提出了更高的要求。

与传统企业相比，科创企业的模式、技术、产品更新，但研发和经营失败的可能性也更高，普通投资者把握企业价值的难度更大。因此，在信息披露方面，需要更加强调行业信息和经营风险的披露。

与主板、创办板等相比，网易号外整理出科创板信息披露格外需要注意的几个部分。

第一是科创公司应当结合所属行业特点，充分披露行业经营信息，尤其是科研水平、科研人员、科研投入等能够反映行业竞争力的信息，便于投资者合理决策。

这一点也是由科创板的定位所决定的。

第二，上文提到，科创板允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。对于尚未盈利的这部分企业，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。

第三，是上文提到的包容性。科创公司和相关信息披露义务人适用证监会、交易所相关信披规定，可能导致其难以反映经营活动的实际情况，难以负荷行业监管要求或公司注册地有关规定，可以依照相关规定申请调整适用，但是应当充分说明原因和替代方案，并聘请律师事务所出具法律意见。证监会、交易所认为依法不应调整适用的，科创公司和相关信披义务人应当执行相关规定。

三、股份减持、重大资产重组与股权激励

第一是特定股东的股份锁定期适当延长。对于上市时未盈利的科创公司，其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（统称特定股东）的股份锁定期应适当延长。具体而言，适当延长核心技术人员的锁定期，上市后36个月不得减持股份；对于上市时尚未盈利的公司，特定股东在公司实现盈利前不得减持首发前股份，但公司上市届满5年的，不再受此限制；优化股份减持方式，允许特定股东每人每年在二级市场减持1%以内首发前股份，在此基础上，拟引导其通过非公开转让方式向机构投资者进行减持，不再限制比例和节奏，并对受让后的股份设置12个月锁定期；为创投基金等其他股东提供更为灵活的减持方式。

第二是，科创板并购重组，涉及发行股票的，由交易所审核，并经证监会注册。值得注意的是，《监管办法》指出，科创公司重大资产重续或发行股份购买资产，标的资产应当符合科创板定位，并与公司主营业务具有协同效应。

此外，还规范了“商誉”会计处理。科创板公司实施重大资产重组的，应当按照《企业会计准则》的有关规定确认商誉，足额计提减值损失。

第三，《监管办法》大幅优化了现有股权激励制度。一是增加了可以成为激励对象的人员范围，承担企业主要管理和研发职责的5%以上股东及其亲属，可以成为激励对象。二是放宽限制性股票的价格限制， 科创公司可以自主决定授予价格。三是便利股权激励的实施操作，授予的股份可以在满足获益条件后进行股份登记。四是结合调研情况，规定科创公司有效期内的股权激励计划标的股票总数占总股本的比例，由现行规定中的10%提升至20%。此外，根据境内市场的发展阶段，《监管办法》强调了股权激励必须与公司业绩相挂钩，避免出现业绩下滑、 公司管理层仍能通过股权激励获益的不正常情况。

四、发行、注册、承销、保荐、退市环节的要注意这些事

发行：允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市

在发行上，可以看到以信息披露为中心的注册制改革理念，精简优化现行发行条件。

具体而言，《注册管理办法》取消了现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求，规定申请首发上市应当满足四方面的基本条件，一是组织机构健全，持续经营满3年；二是会计基础工作规范，内控制度健全有效；三是业务完整并具有直接面向市场独立持续经营的能力；四是生产经营合法合规，相关主体不存在《注册管理办法》规定的违法违规记录。

《科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》中指出，发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项：

（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

审核、注册：审核时限原则上6个月 证监会20个工作日决定是否同意

在审核、注册程序上，上文提到由上交所负责科创板发行上市审核，证监会负责科创板股票发行注册。

从具体期限上来看，发行人申请公开发行股票并在科创板上市，应由保荐人保荐并向交易所申报，交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定。再往后推，审核时限原则上为6个月，其中交易所形成审核意见的时间是3个月。对于科创板，交易所设立独立的审核部门，负责审核发行人公开发行并上市申请。此后，发行人及其保荐人、证券服务机构回复交易所审核问询的时间，总计不超过三个月，特殊情况除外。

在注册申请文件报送证监会后，证监会需要在20个工作日内作出是否同意注册的决定，在这个过程中，证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分的，可以退回交易所补充审核；交易所补充审核后，重新报送证监会，注册期限重新计算。

证监会同意注册的决定自作出之日6个月内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票。

值得注意的是，交易所因不同意发行人股票公开发行并上市，作出终止发行上市审核决定，或者证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起1年后，发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。

此外，证监会对上交所的审核工作要进行监督，要督促上交所建立内部防火墙制度，发行上市审核部门与其他部门隔离运行，防范利益冲突。上交所答记者问中指出，推进审核公开透明。需要注意的是，其中提到，要实行全程电子化审核，以及向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表，强化审核结果的确定性。

发行与承销：取消直接定价，采用市场化的询价定价方式

在发行与承销环节，根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》（以下简称《发行与承销办法》），有几个地方需要注意。

一是考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，科创板取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司等七类专业机构投资者，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。

定价完成后，如发行人总市值无法满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准，将中止发行。

这也是对询价、定价环节提出了更严格的要求。《发行与承销办法》明确规定，发行人、承销商和参与询价的网下投资者，不得在询价活动中进行合谋报价、利益输送或者谋取其他不当利益。

在网上投资者申购单位方面，《发行与承销办法》保留“持有1万元以上沪市流通市值的投资者方可参与网上发行”的有关规定，并将现行1000股/手的申购单位降低为500股/手，每一个申购单位对应市值要求相应降低为5000元。

此外，网下初始发行比例调高到了10%，并降低网下初始发行量向网上回拨的力度，回拨后网下发行比例将不少于60%。同时，明确回拨后网下发行比例不超过80%，保障网上投资者的最低申购比例。

此次还明确了绿鞋机制，允许科创板发行人和主承销商普遍采用超额配售选择权，取消首次公开发行股票数量在4亿股以上的限制，促进科创板新股上市后股价稳定。

保荐+跟投制度：增强保荐机构的资本约束及投资者信心

科创板试行保荐人相关子公司“跟投”制度，允许发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与该次发行战略配售，并设置一定的锁定期。

网易财经了解到，跟投机制的设立是参考韩国柯斯达克市场的制度安排。在制度设计的时候，有关方面也考虑到可能的利益冲突，设立了相应的规则，比如跟投方必须通过子公司使用自有资金进行跟投，认购比例为2%-5%，锁定期为两年，“跟投主体不参与定价，只能被动接受。”

这也是为了进一步发挥券商在发行承销中的作用，增强保荐机构的资本约束，强化其履职担责。此举的意图明确“引导主承销商培养长期客户，增强主承销商股票配售能力，促进一级市场投资者向更为专业化的方向发展。”

退市：科创板没有回头路

科创板有严格的退市安排。主要是聚焦两类目标公司，一类是存在财务欺诈等重大违法行为的公司，另一类是丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司。

在程序方面，其中的一个重要信息就是“科创板没有回头路”，也就是说，从科创板退市的公司，不可能再次登陆科创板。此外，简化了退市环节，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市。

值得注意的是，科创板在退市制度方面，吸收了很多A股现有问题的解决方案。

比如如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。

此外，重大违法情形方面，吸收最新退市改革成果，列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形。事实上，就在2018年11月“最严退市新规”出台后同一时间，深交所宣布启动对长生生物重大违法强制退市机制。

在终止上市方面，科创板还有特殊的一点，科创板明确了不适用单一的连续亏损终止上市指标，设置能够反应公司持续经营能力的组合终止上市标准。具体市场指标方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型；财务指标方面，设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准，准确反映丧失持续经营能力企业的经营和财务特征。

最后，需要提到的一点就是，近日，上市公司预盈实亏等问题多次出现。在科创板的《管理办法》中，有这样一条，算是对此类问题的一个预防针。具体规定是：发行人披露盈利预测的，利润实现数如未达到盈利预测的80%，除因不可抗力外，其法定代表人、财务负责人应当在股东大会及中国证监会指定报刊上公开作出解释并道歉；中国证监会可以对法定代表人处以警告。利润实现数未达到盈利预测的50%的，除因不可抗力外， 中国证监会在3年内不受理该公司的公开发行证券申请。而注册会计师为上述盈利预测出具审核报告的过程中未勤勉尽责的，中国证监会将视情节轻重，对相关机构和责任人员采取监管谈话等监管措施，记入诚信档案并公布；情节严重的，给予警告等行政处罚。

可以看到，此次科创板的制度设计，很多此前的预期落地，改革力度很大，不过最重要的，还是执行问题。正如华尔街见闻首席经济学家邓海清向网易号外分析的，制度本身没问题，但中国很多事情其实是在执行上，如果把国际上的先进经验引入A股的时候，不要水土不服，甚至复制经验，最后真正地让中国股市脱胎换骨，还有待时间跟实践的检验。

附：科创板出台时间线

1. 2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会上发表演讲时宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

2.2018年11月5日当日下午，证监会与上交所均对科创板发布答记者问。

证监会表示，将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。

上交所称，下一步，将在中国证监会的统一部署下，依据国家有关法律法规和政策，制订工作方案、各项规则以及配套制度，完成相关技术系统开发工作，积极稳妥推进科创板和注册制试点在上海证券交易所顺利落地。

3.2018年12月1日，上交所召集会员理事、监事召开的座谈会，与会的11家会员主要负责人围绕科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管，以及注册制试点实施方案等议题逐一进行讨论，并结合自身实践经验与中国市场现状就方案要点提出了各自的意见建议。上交所表示，目前已完成设立科创板并试点注册制的方案草案，将尽快综合此次座谈会及市场各方的意见建议，对草案进行修订完善。

4.2018年12月1日，在在第14届中国(深圳)国际期货大会上，当被问及科创板注册制相关问题时，上交所副总经理刘绍统回应称，设立科创板并试点注册制应该结合科创企业的特点和需求，增强发行上市制度的包容性，支持拥有核心技术、市场认可度比较高、属于高新技术产业或者战略新兴产业，并且达到一定条件的科创企业上市。

5.2018年12月28日，证监会副主席李超在2018中国金融学会学术年会上表示，推动设立科创板并试点注册制尽快落地，“目前，我们正在全力推进这项重大改革，抓紧制定修订相关制度规则。”他表示，重点是设置符合科技创新企业特点的发行上市条件，切实增强对科技创新的包容性。

他进一步表示，在科创板试点注册制上，要改进信息披露体系，建立和完善以信息披露为中心的发行上市制度，逐步将现行发行审核条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求。

6.1月11日，证监会副主席阎庆民在中国私募基金行业高峰论坛上表示，尽快推动上海科创板试点落地。同一天，上交所副总经理刘绍统在“拥抱资本市场创新服务长三角一体化”论坛暨苏州金融小镇第二届基金峰会上表示，上交所对科创板这项工作正抓紧研究论证，肯定会大力支持科创企业的发展。

7.1月12日，证监会副主席方星海在出席第二十三届中国资本市场论坛时表示，证监会正在指导和协同上海证券交易所，在充分听取市场意见和各个部委意见的基础上，日夜工作，尽早完成这一项十分重要和光荣的任务。

8.1月14日，媒体报道，券商已陆续开始向有关部门推荐科创板上市企业，处于五大领域中的企业将获重点鼓励。

9. 2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

会议指出，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。

10.1月25日，中国证监会副主席方星海对媒体表示，科创板的设立，对科技创新将有较大影响，为早期科技企业提供股本融资；同时，会促进我国高科技企业更快成长，成为促进中国经济高质量发展的新动能。

11.1月30日，科创板落地，相关文件出台。多数市场预期实现，改革力度很大。

（记者 马莉）