而控制泛海控股的中国泛海，资金情况也并不乐观。

中国泛海的发债募集说明书显示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，公司资产负债率分别为81.74%、84.05%、82.03%和83.29%，资产负债率始终处于较高水平。

从现金流情况来看，2015年末、2016年末、2017年末，中国泛海经营活动产生的现金流量净额持续呈负数状态，分别是-39.8亿元、-100.5亿元、 -215.0亿元，直至2018年9月末才转正为116.5亿元。

同期，公司投资活动现金流出量较大且持续处于净流出状态，投资活动产生的现金流量净额分别为- 155.9亿元、-519.9亿元、-111.5亿元和-1.7亿元。

债务方面，截至2018年9月末，公司有息债务期末余额合计2035.13亿元，其中，短期借款余额236.1亿，一年内到期的非流动负债余额为624.8亿元，短期债务规模为860.9亿元。

而同期，中国泛海货币资金为264.03亿元，非受限流动资产中，货币资金仅有181.98亿元，与短债缺口达600亿元之巨。

募集说明书显示，截至2018年9月末，中国泛海净资产为543.83亿元。结合有息负债以及货币资金，中国泛海的净负债比率高达325.67%。

中国泛海指出，本次债券如能成功发行且按上述计划运用募集资金，以2018年9月末合并报表口径为基准，公司资产负债率水平不变，而债券发行可帮助公司及时筹措偿债资金，并有利于中长期资金的统筹安排。

存货去化缓慢

尽管募集说明书显示，本次债券信用等级为 AA+，发行人主体信用等级为 AA+，以表明债券偿还债务的能力强，违约风险低，但债务规模扩张快、资产负债率高，存货占大，依然是中国泛海不得不提及的风险。

数据显示，截至2015年末、2016年末、2017年末及2018年9月末，中国泛海存货账面价值分别为514.47亿元、666.9亿元、843.4亿元和925.1亿元。

截止至2017年末，中国泛海存货占流动资产比例为43.50%，其中开发成本占存货比例88.50%，开发产品占存货比例11.35%。

存货明细显示，最晚于2016年11月竣工的北京泛海国际居住区2#、3#地，截止至2018年9月末，去化仅82%；竣工于2016年12月的泛海国际居住区 4#地，目前去化98％；而在2015年8月，早早就竣工的深圳泛海城市广场，目前去化只得85%。

建设周期整整五年的公司核心项目，武汉中央商务区泛海国际居住区-碧海园，于2016年1月完工，去化只有47%，尚不足一半，同期开工同期竣工的武汉中央商务区泛海国际财富中心更是零去化。

而武汉中央商务区基础设施建设及其他项目、北京泛海国际居住区二期(1#、2#、3# 地) 等项目，部分早在2007年即已开始开工， 预计施工期最高长达12年。

而中国泛海位于美国旧金山的索诺马项目、纽约的南街80号项目等境外项目，更是连预计的开工期都未有，处于长短不知的囤地阶段。

中国泛海近三年及一期存货周转率分别为 0.11次/年、0.19次/年、0.10次/年 和 0.06 次/年，始终处于在较低水平。

尽管房地产企业视土地储备为命根，但长期的低速周转，居高不下的存货规模，使公司存货迟迟无法去化换取现金流，并非可长远发展的健康之策。

值得指出的是，2019年1月21日，中国泛海控制的上市公司泛海控股，宣布把上海外滩仅剩的未开发地块董家渡项目，以及北京泛海国际居住区1#地块，共作价148.9亿元，转让给融创，以换取现金流。

其时泛海控股称，交易完成后，公司的资产负债结构将得到实质性改善，负债规模将有所下降，且可获得大额现金回流，有效地缓解公司的现金流压力。

回到中国泛海身上，截至2018年9月末，公司受限资产账面价值合计达1342.4亿元，占资产总额比例达41.25%，受限资产主要系为金融机构借款设定的担保资产。

而截至2019年1月22日，泛海控股及控股子公司对外担保实际余额为849.7亿元，占公司2017年12月31日经审计净资产的比例高达423.38%。

这样大规模的受限资产，将导致中国泛海在后续融资以及资产的正常使用方面，皆存在风险。

新业务贡献有待提升

2014年，泛海控股管理层作出企业战略转型的决策，提出在继续发挥现有房地产业务优势的基础上，将公司打造成涵盖金融、房地产、战略投资等业务的综合性控股上市公司。

2015年以来，公司经营规模不断扩大，业务支出逐年增长，这与中国泛海今日的现金流捉襟见肘、债务规模大的财务状况密切相关。

中国泛海，除了泛海控股这个上市平台之外，截止至2018年第三季度，还是民生银行的主要股东，持股4.61％。

天眼查数据显示，中国泛海还持有民生控股22.56%股权、联想控股20%股权，100%控股同成阁资本投资公司、泛海能源投资包头公司、陕西九州映红实业、北京瑞海物管公司、山东泛海建设、同亨资本投资公司等多家公司，涉足产业包括媒体、能源、金融投资、文旅、科技、房地产、保险、银行、信托、典当等等。

中国泛海还将触手伸至万达影视传媒、北京新能源汽车、渤海银行、WeWork、巨人网络、Alpha Frontier Limited（网络游戏开发商和发行商）、汇源果汁、汉能薄膜等在资本市场如雷贯耳的公司身上，持股量多的足以三次举牌，少的不足1%。

截至2018年9月末，中国泛海纳入合并范围的一级子公司就有19家。然而，这样业务繁杂且庞大的中国泛海，近三个会计年度的年均可分配利润仅为48.68亿元。

按照合并报表口径，中国泛海近三年及2018年前9月的营业总收入分别为140.97亿元、 260.01亿元、222.36亿元、126.20亿元，净利润分别为91.27亿元、64.70亿元、20.98亿元、9.35亿元。

尽管2018年最后一季度结转的收入和利润尚未入帐，但从数据看来，中国泛海的收入和利润近年来呈减少趋势。

从目前而言，中国泛海的业务扩张不仅无法提升公司的收入和盈利，反而导致债务规模不断扩大，且所需支付的利息不断增多。光是利息费用，便占中国泛海近三年及2018年前9月的营业总成本的比达32.76%、28.51%、30.53%和36.17%。

同期，中国泛海的EBITDA 利息保障倍数分别为1.73、1.32、0.83和0.76。这意味着，如果中国泛海不能有效提升盈利能力、控制债务规模，将对本次债券利息及本金的支付产生负面影响。

中国泛海的营业收入主要来源于房地产和金融保险业收入。过去数年，房地产收入是推动中国泛海营业总收入增长的主要动力，近三年及一期，房地产 业收入分别为86.72亿元、176.91亿元、78.65亿元和20.26亿元，占总营收比分别为61.52%、68.04%和35.37%和16.06%。

与房地产业占总营收比例持续下降相反，近三年及一期，金融保险业收入比重逐年增加，分别占比27.56%、24.00%、41.19%和48.74%。

2017年，泛海控股曾获得了“成功转型上市公司”，中国泛海特意在发债募集说明书中提及，然而这样的财务数据和经营状况，实难让人将之与“成功”相联系。

商业帝国藏乾坤

在中国泛海之外，卢志强还掌管着中国泛海的母公司泛海集团，以及泛海集团的母公司通海控股。

通海控股直接控股的一级子公司中，除了泛海集团外，还有通海资本投资管理公司、泛海酒店投资管理有限公司、泛海文化传媒、常新资本、中是和创业投资公司、潍坊新银实业公司、通海投资集团等九家公司。

这些公司名称看似陌生，内里乾坤无限。

譬如通海资本投资管理公司持有6.51%上海麒鸿投资中心，而上海麒鸿投资了大名鼎鼎的蚂蚁小微金服；再看泛海文化传媒，涉猎陕西秦皇大剧院演艺公司，以及数家传媒公司股权。

而中国泛海旗下，高科技服务业务主要以著名基金 IDG为载体。IDG创立于1964年，是一家总部位于美国并在全球多个国家均有运营的集团性公司，中国泛海持有IDG 90%股权。

目前，中国泛海已形成金融服务、房地产、能源、文化传媒和战略投资等多行业布局，整个通海控股业务规模更为庞大，涉足的行业和公司多不胜数。

这样的业务布局，好处是整体抗风险能力加强，因不同行业的景气周期和受宏观经济的影响有所不同，互相弥补，体现出较强的抗周期特性，以抵御非系统性的风险。

但一名熟悉中国泛海的地产界人士也指出，因涉及行业多，中国泛海的经营管理能力、资金实力一直跟不上，很容易引发连锁反应，而其母公司通海控股，看似花团锦簇，但实际上能给予中国泛海、泛海控股等子公司的支持未可知。

可肯定的是，中国泛海的资金紧张。截至2018年9月底，中国泛海将持有的股权质押进行融资，其中包括泛海控股35.35亿股、民生控股1.2亿股、联想控股3.12亿股、民生银行20.16亿股、泛海实业114亿股、巨人网络0.1685亿股。

中国泛海已办理质押登记的总股数占其所持有的泛海控股已近100%，如此高的质押率一旦遭遇股价下跌而暴仓，后果不堪设想。

1月28日，泛海控股通过公告宣布，中国泛海在2018年6月20日至12月31日期间，耗费2.6亿元增持，数量为4061万股公司股份，增持比例为0.79%。但此间泛海控股股价持续阴跌，虽不能不考虑大盘因素，但焉知不是公司经营之果。

同为1月28日下午，泛海控股还披露，泛海控股需为旗下公司偿债提供担保。泛海控股担保之路未停，50亿公司债的发行也不过是杯水车薪，庞大又隐秘的通海商业帝国，在暗流涌动又前景未明的2019年，将往何处去？