【明眼看市】

如果市场中的投资者仍然寥寥无几，流动性改善不了，那么要新三板活跃起来是不现实的。

桂浩明

大约是在一年多前，市场上出现了有关新三板分层问题的讨论，比较一致的意见是对已有的新三板分层制度要作进一步完善，适当提高标准，突出对新兴行业成长型企业的倾斜。另外，就是呼吁对创新层有相应的政策创新，从交易规则到融资制度，都在原有的基础上有所松绑，以进一步提高市场化的程度，促使实现良性发展。

现在来看，尽管去年有关方面也确实调整了新三板的分层制度，并且给创新层作出了一些新的制度安排，从而在一定程度上对新三板的发展起到了积极的作用。然而，无论从什么角度来看，这一年来新三板市场的低迷状况并没有从根本上改变，退市公司的数量要明显超过新挂牌的公司。就走势而言，像较为典型的做市商指数，尽管在700点上方基本稳住了，但是走势乏力，而且成交萎缩的局面还是很明显。进入2019年，有关新三板分层问题的讨论再度升温，不少人还是寄希望于分层制度的进一步改革能够给新三板的发展带来生机。

对于新三板来说，分层的最大意义在于为投资者参与新三板的交易提供信息收集上的便利，同时相对优惠的制度安排也能够吸引更多投资者参与。这两方面的落脚点都是在投资者身上，如果没有投资者的积极参与，新三板再怎么分层也可能陷入无人喝彩的地步。由此可见，现在制约新三板发展的核心问题之一是稳定并发展投资者，在某种意义上来说，这一点要比分层本身更为重要。

最近坊间的一大新闻是，某新三板基金遭遇清盘且净值归零。当然，这应该只是个案，而且恐怕与杠杆的不当使用有关。但无论如何，此事还是给新三板投资者一个不小的打击。

当年，很多投资者怀着极高的热情参与到对新三板的投资中来，鉴于新三板对投资者要求有500万元金融资产的入市门槛，私募基金成为新三板最重要的投资主体。然而，尽管在一段时间中新三板发展较快，但相应的流动性并没有得到必要的提升，导致绝大多数挂牌交易的股份有行无市，新三板基金要介入很困难，要退出就更困难，到近两年更是成为不可能完成的任务。这种局面，并没有随着新三板分层制度的推行以及交易制度的变革而得到有效的改变。

虽然从理论上来说，新三板实行的是类似注册制这种市场化程度较高的发行制度，并且还实施了成熟市场上较为通用的做市商制度，但在市场缺乏流动性的背景下，这些制度安排并没有能够有效地提高市场的活跃度，同时也没有使得市场的定价以及融资功能得到很好的发挥。而随着流动性不足所产生的风险不断积累，现在已经很少有新的私募基金进入新三板。而如今尚留在新三板中的基金，也大都不具备持续交易的能力，尽管上述基金净值归零只是个案，但基金陷入存续期限已到却无法退出的这种尴尬境地的现象则相当普遍。在这种情况下，自然不可能有新的增量资金介入。新三板盘后交易比盘中交易规模为大的事实，表明它正加速向熟人市场转变，而这与其作为公众市场的战略定位是不尽符合的。