号外 谢宜文

近日，国内化妆品龙头上海家化（600315.SH）披露了2022年年报，营业收入71.1亿元同比降低7.1%，甚至低于公司2018年营收71.4亿元，下滑比例超过了国家统计局此前披露的化妆品行业平均降幅4.5%，；而公司归母净利润为4.7亿元，同比降幅高达27.3%。

为什么营收下降7.1%，归母净利润能下滑达到27.3%？

年报显示，上海家化2022年公允价值变动损益下降了1.03亿元，等于净利润的六分之一被理财吃掉了。 2021年同期公允价值下降也达到了近4183万元。

年年理财，年年亏钱。

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年年理财，亏损创新高

从营业成本来看，上海家化2022年毛利率为57.1%，虽然无法匹及行业内其他毛利率动辄70%以上的“优等生”巨子生物、贝泰妮、华熙生物，但与自身前两年的毛利率58.7%和60.0%相比降幅并不算大。

从费用开支来看，为了应对疫情导致的工厂停摆以及原材料成本上升的外部环境影响，2022年上海家化大幅收缩了费用开支，其中销售费用26.5亿元，同比降低10.0%；管理费用6.3亿元，同比降低20.6%；研发费用1.6亿元，同比降低2.0%；品牌投入总费用10.6亿元，同比降低7.0%。

既然营业成本和费用开支均不是主要原因，那么归母净利润为什么大幅下降呢？

通过翻阅年报发现，私募基金、银行理财及资管、股票是导致亏损的“三座大山”。

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在这一个亿的亏损中，高达6,855万元的亏损来自于私募基金投资，有2,150万元的亏损来自于股票，有1,346万元的亏损来自于银行理财及资管产品。

最大的一部分亏损来自于本期新增投资3个亿的私募基金，其年末总规模达到6.26亿元，亏损却高达6,855万元，并且去年同期的亏损也达到了近4,580万元。

根据上海家化5月5日在投资者关系平台上的回复，其投资的私募基金为“平安消费科技系列基金”。据上海家化2021年4月22日关于拟认购平安消费基金的公告，上海家化拟作为有限合伙人（LP）以自有资金5亿元认购平安资本发起设立并管理的广州市平安消费股权投资合伙企业（以下简称“平安消费基金”）。平安资本和上海家化都属于平安集团全资控股企业，因此本次交易构成关联交易。

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平安消费基金期限为3+3+2年（3年投资期+3年退出期+2年延续期），即整体投资预计将在基金设立后的3年内完成，按照其首次出资不晚于2021年6月底推测，该基金的投资期将在2024年6月底前完成；投资方向包括消费、医疗健康、现代服务和科技、高端制造和环保等领域。

根据天眼查信息，该基金规模约为43.94亿元人民币，第一大出资人为山东慈英置业，出资26亿元占基金股份59.17%，经营范围为房地产开发、中介服务、物业管理，并且2023年3月才入股该基金；上海家化为第二大出资人，出资5亿元占基金股份11.38%；其余出资人包括平安人寿保险、天津车之家软件、平安财富、利安人寿、瑞元资本等。

根据天眼查信息，目前平安消费基金的投资企业仅为三家，仅有至本医疗一家为初创公司，其余两家上海韵贸投资和上海涵晖均为平安资本成立的合伙企业，而非初创公司。根据基金3年的投资期限推算，2024年6月前就应该完成全部投资，但目前该基金可以查询到的投资仅至本医疗一家，投资金额仅为24.3万元，投资比例3.2%。

平安消费基金到底投资了哪些资产导致公允价值变动如此之大？

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银行理财及资管产品公允价值又为什么下降了1,346万元？

根据年报显示，2022年银行理财和资管产品的发生额分别约为24亿元和2亿元。根据交易性金融资产科目的期初期末余额分析，这部分亏损主要来自银行理财产品，据年报披露，产品主要来自中国银行、浦发银行、招商银行等非“平安系”银行的委托理财，并且以非保本浮动收益产品为主。

年报中并未披露具体亏损的理财产品，然而低风险的银行理财为什么能亏损如此之多？

根据上海家化2023年度委托理财计划，公司计划继续以25亿元自有资金进行委托理财，投资种类包括国债、国债逆回购、金融机构理财产品，并且收益类型为保证收益、浮动收益等低风险理财产品。

号称的“低风险”理财产品为什么会造成公允价值那么大的变动？

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股票亏损的2,150万元来源于公司持有的国泰君安（601211.SH）的股票公允价值损益变动，国泰君安A股从2022年初的17.0元/股到年末的13.6元/股跌去了超过20%的市值。

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国泰君安（301211.SH）股票2022年波动情况

除了金融投资以外，长期股权投资项目中的联营公司亏损也使得上海家化根据权益法确认的投资损失高达2,803万元，在联营企业按照权益法确认的投资亏损中，按照主要经营地以及持股比例19%分析可得，丝芙兰化妆品销售有限公司上海以及北京分公司2022年分别导致上海家化确认亏损1,671万元和1,963万元，而这两家联营企业在2022年实际亏损高达8,792万元和1.03亿元。

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上海家化的龙头地位还能站几年？

随着2022年报陆续披露完毕，国内美妆行业头部上市公司以及其他公司之间的分化现象愈加明显。

从国内化妆品行业整体增速来看，受2022年疫情封控影响，作为可选消费的化妆品类零售总额同比规模严重下滑，其中疫情影响最大的4月和12月销售总额下滑分别达到22.3%和19.3%，全年零售总额3,936亿元同比下滑4.5%。

但如果把国内化妆品行业头部上市公司单独列出来看，珀莱雅、华熙生物、贝泰妮这三家后起之秀2022年营收分别为63.9亿元、63.6亿元和50.1亿元，已经逼近上海家化的71.1亿元，并且这三年的营收同比增幅分别高达37.8%、28.5%和24.6%。

同样面对2022年整体惨淡的市场环境，美妆行业头部上市公司却交出了不同的答卷。

珀莱雅、华熙生物、巨子生物以及贝泰妮四家企业在2022年表现突出，并且每一家都有“深入人心”的代表性成分或者大单品，比如珀莱雅的“早C晚A”、双抗精华+红宝石面霜；华熙生物的玻尿酸；巨子生物的重组胶原蛋白；以及贝泰妮的敏感肌护理等等。

在化妆品公司都开始“卷科研、卷成分、卷营销”的趋势下，上海家化深入消费者心智的产品却不多。

23Q1上海家化营收19.8亿元，同比减少6.5%，而珀莱雅、华熙生物、贝泰妮分别在23Q1实现了同比29.3%、4.0%、6.8%的增幅，按照目前这三家的营收增速以及上海家化近五年都没有起色的业绩，预计今年国内化妆品龙头将在珀莱雅和华熙生物中诞生，上海家化大概率还能凭借老牌地位位居第三，但2024年是否会再被贝泰妮超越，基于目前的增速来看也很有可能发生。

主营业务不断萎缩，金融亏损却屡创新高？曾经的化妆品龙头上海家化到底怎么了？