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近期市场持续震荡。英国《金融时报》称，自4月18日中国报告首季GDP增长4.5%以来，沪深基准股指总市值缩水近3.6万亿元人民币。

这并非是对经济复苏投下质疑票，只是投资者似乎开始关注经济能否保持更强的反弹势头，叠加近期地缘政治风波再起，也在一定程度上加大了波动。

根据中央政治局会议对一季度经济的判断，短期“强刺激”概率不高。目前看来，控制宏观杠杆率、地方债务无疑仍是关注重点，“弱复苏”的确定性更强。

值得一提的是，今年钱并没有少放——3月M2增速为12.7%，名义GDP增速为5.48%，当前货币增速明显高于经济名义增速。货币投放的增加，但是对需求的拉动效果一般。

可见，破解当前货币增速高于经济名义增速困境的方法，仍在于稳定和提高居民的收入预期和居民住房消费预期。

GDP超预期后，复苏质量更受关注

中国一季度GDP增速达到4.5%，数据公布后，多家国际投行纷纷上调中国全年GDP增速预测至6%以上。

例如，花旗将中国2023年GDP增速预测从5.7%上调至6.1%，摩根大通从6%上调至6.4%，高盛从5.5%上调至6%，瑞银从5.4%上调至5.7%。

一季度，中国服务业强劲复苏，出口和贸易顺差大超预期。接下来的二季度，因为去年的基数较低，GDP增速或达7%以上。但复苏的质量也将迎来考验。例如，内需反弹的可持续性和幅度仍待观察，结构性就业问题更加凸显；地产行业逐步走出“谷底”，但销售“回暖”传导到投资端还需等待；考虑到信贷增量的空间和节奏的问题，后续自发融资需求的改善在二季度或仍偏慢。

今年3月社零消费（+10.6%）反弹略超预期，部分是由于低基数的原因，两年平均增速为3.3%，尚不及2022年和2021年同期。

从居民购房行为来看，近期环比增速有明显趋缓迹象。春节以后房地产成交曾快速反弹，但4月以来重新回落至不及2019年的同期水平。尽管当前二手房成交依然不错，但挂牌量异常高增下，挂牌价环比趋降，呈现出弱于历史同期的季节性上行特征。

可见，居民收入信心亟待增加，尤其是在结构性就业压力更加突出的背景下。截至2023年3月，全国城镇调查失业率为5.3%（前值5.6%），16～24岁人口调查失业率为19.6%（前值18.1%），后续消费复苏斜率大概率放缓，仍需政策针对性发力。

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预期差导致市场回调

近期市场情绪不佳的原因之一，可能与刺激政策不及预期有关。ING银行大中华区首席经济学家彭蔼娆发表报告表示，政府需要进一步加码基建投资，其中大部分为已经规划的地铁建设和增加5G基站的数量；另外，汽车销量在去年底补贴结束后大幅下滑，政府或许会考虑重新推出电动车补贴。如果政府有额外的财政实力，也可考虑为消费类电子产品提供补贴，支持国内半导体企业的销售。

但目前看来，政策定力更足。央行货币政策司司长邹澜上周五在北京的一个新闻发布会上表示，央行将保持货币政策“精准有力”。

华侨银行大中华区研究部主管谢栋铭（Tommy Xie）表示，“市场本已在定价上计入降息预期，但在上周中国人民银行举行新闻发布会后，这种希望消退了。”

最新的政治局会议也巩固了这一观点——

“经济社会全面恢复常态化运行”“三重压力得到缓解”“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强??仍需要克服不少困难挑战”等表述，契合一季度经济数据总量略超预期，结构稍弱的特征；

而需求端改善仍是政策形成合力的重点，尚没有“收力”风险；

货币和财政政策表述未有“加码”，重点关注“落地”实效；

以收入促消费，以政府投资引导民间资本，以内生动能构建替代政策“强刺激”；

此外，建立房地产产业新模式等重点领域体现政策定力，地产销售难有明显“松绑”，销售向投资的传导将进一步被拉长。

同时，防风险政策态度一以贯之，持续警惕“脱实向虛”。会议三次提及风险，包括“风险隐患持续化解”“要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，现阶段的地方债务问题无疑是关注重点。

比起对更多强刺激抱有期待的机构，部分经济学家更早前就认清了形势。例如，渣打大中华区及北亚首席经济学家丁爽在一季度GDP发布前就对笔者表示，比起降息和加大刺激，今年政策的重点应该是在微观层面通过改善市场准入、促进公平竞争和保护产权来提振企业家信心，推动民间创业投资，增加就业机会。在他看来，目前货币政策其实已经颇为宽松，且控制宏观杠杆的必要性仍存。

渣打认为，加息的条件还不具备，但降息的窗口可能已经关闭。目前利率水平已是历史低位，这些不支持央行降息。降低存款利率虽然可进一步带动贷款利率下行，但这也将先侵蚀老百姓存款利息所得。

在全年增长目标有望大幅超额完成的情况下，宏观政策可能会在年中边际调整，向中性转变。央行还可能会引导信贷增长向名义GDP增速靠拢，防止杠杆率的进一步快速上升。

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此外，地缘政治波动影响了市场情绪。高盛首席中国股票策略师刘劲津（Kinger Lau）近期表示，全球投资者在中国发布好于预期的整体经济增长数据后抛售中国股票“显然不寻常”。

他称，近期一部分抛售的驱动因素很可能是获利了结以及有关白宫可能在七国集团（G7）5月峰会上宣布对美国在华投资实施更广泛限制的报道。但他补充说，“目前，最大问题是民营企业和企业家的信心水平仍然有待提升”。

货币投放对需求的拉动效果待提高

当前，市场上也存在这样一种困惑——货币增加投放，但是对经济需求的拉动效果一般，这是什么原因？钱都去哪了？

央行2022年9月表示，拉长时间、跨越周期保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配。2018～2021年，我国M2平均增速为9%，与同期名义GDP平均增速8.3%大致相当。但目前二者之间的脱节较大。

具体来看，今年3月M2增速高达12.7%（M2中统计了居民储蓄存款和企业定期存款），反映了央行提供了充足的金融支持，从贷款数据来看，今年一季度，各项贷款新增10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，创出同期新高。

同时一季度银行理财约有3万亿左右规模回到表内，助推了银行的资产负债表扩张，提高了M2的增速。

但3月M1只有5.1%（活期存款），这说明货币并未通过商业活动流转，从央行调查问卷来看，企业家宏观经济热度指数是33.8%，与去年同期相比，下降1.9个百分点，流通中货币并未完全转化为购买力。

此外，收入预期不强，居民定期储蓄倾向明显。从国家统计局公布的消费者收入预期指数来看，2月数据为103.10，处于有统计记录的同期的最低位，只有历史同期均值的83.4%，也大幅低于2022年2月的120.5。

在收入预期趋缓和房产预期不稳的情况下，居民“求稳”的意识显著增强，表现为居民定期存款增加显著快于活期存款。居民端定期存款占比已经刚从2020年1月的63%上升到2023年2月的70%。货币以中长期存款沉淀在居民存款，居民部门的资金较少流入企业。

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过去一年时间，资源更多地流入了央企、国企及城投平台。这些类型主体也更容易受逆周期政策影响。但是，高债务率下付息成本影响了资金使用效率。

南银理财的研究显示，按照中信行业划分，统计2022年6月末上市公司中各行业的资产负债率，从结果来看，国企占比高的行业资产负债率更高。其中，国企占比超50%的行业有6个，行业平均资产负债率为52.7%；而民营企业占比超过60%的15个行业中，行业平均资产负债率仅39.7%。

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高债务率下付息成本不可小觑，大量新增信贷用于付息和债务续作。简单估算一下，2023年3月存量社融359万亿，即便按照3～4%的成本付息，付息金额约为10.8～14.4万亿左右，占每年新增社融的比例在34～45%左右。

总结而言，目前新增信贷已处于较高水平，占社融的比重也处于高位，进一步上升的空间不大。而受资管新规影响，信托贷款、委托贷款也缺乏潜能。2022年政府债融资增长较多（主要是专项债大幅上升超1万亿），但目前债券融资成本大幅上升，同类新券种融资成本普遍比2022年高1个百分点，融资的难度在加大（一些地方开始查2022年融资过高的问题，即所谓的居间费），进一步上升空间不大。

股市延续结构性行情

在当前情况下， A股更可能的全年走势是窄幅震荡，但并不需要过于悲观。就全球来看，中国仍是为数不多的政策宽松经济体，且今年GDP反弹的确定性是最大的。

全年整体上仍是结构性行情，而不太可能是普涨或普跌的逻辑。例如，年初对“中特估”（中国特色估值体系）仍将信将疑的市场人士开始动摇。低估值蓝筹面临估值重构，价值蓝筹业绩随经济复苏而向上，价值蓝筹已经连跌两年；相比之下，双创估值仍然较高，下跌时间似乎还不够。

具体而言，在“中特估”下，市场开始重视“中字头”央企股票。Choice数据统计，今年以来中字头股票倍受市场关注，截至4月24日收盘，中航电测、中国科传、中远海科年内涨幅分别达到358.77%、238.58%、110.36%；中国出版、中国卫通、中工国际、中国电信等涨幅超过50%。此外，三桶油、三电信、部分国有大行都是这一概念下被看好的股票。

比起纯粹炒概念，它们部分也有自身的“基本面”——

首先，估值够低——现有估值体系下，行业、规模等因子对股票估值的影响相对突出。不同行业的上市公司，估值可能相差数倍。例如，银行业市盈率（TTM）只有5倍多，不足计算机行业市盈率的十分之一；以中证国企和中证民企指数为例，前者市盈率（TTM）只有后者一半，市净率（LF）只有后者的三成半。

“中特估”体系下，国有上市公司估值或更合理，原因在于，国企分别在金融、电信、能源等关键行业，关系百姓衣食住行，是确保国家经济安全和科技进步的重要力量；国企体量大，经营稳定，利润和现金流平稳增长，风险溢价更低，应该给予高估值；资本市场投资者“机构化”也有助于提升国有上市公司的估值。

其次，“中特估”似乎也并非完全没有基本面，毕竟有些公司还进行了大手笔的分红、回购，这都是国际投资者乐见的。

例如，3月29日，中石油2022年全年派息402亿元并宣布回购；同日，邮储银行450亿定增由中国移动溢价42.8%包揽；结合此前沙特阿美溢价近九成认购荣盛石化，长期低估的石油和银行一跃成为“香饽饽”，呼应了当下火热的“中特估”。“中特估”概念的一大特征便是高股息，对标海外，稳定的分红往往能够推升估值。随着上市公司更加重视市值管理和股东回报，其估值也有望迎来一定的提升。

再如，中资电信股的基本面则在于其数字化转型。目前电信运营商已在国内云计算、IDC等算力资源市场中占据着较为领先的市场份额，数字化业务收入持续高速增长。2022年中国前四大云端运算厂商为阿里云、华为云、天翼云、腾讯云。其中，阿里云市占31.9％，相较2021年上半年的36.7％减少4.8个百分点。然而，中国三大电信营运商的云端运算业务正快速崛起，成为市场新主力。

其中，中国电信天翼云已成为全球最大的电信营运商云和中国国内最大的混合云，2022年营收达到579亿元，年增107.5％。往后看，“提速降费”影响接近尾声，运营商个人业务的客单价也有望企稳回升。5G投资高峰期在2022年将基本结束，2023年起，运营商资本开支增速将逐步放缓甚至下降，这有望对运营商稳健业绩的兑现形成较好的正向支撑作用。

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「 图片 | 视觉中国 」

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