斑马消费 杨伟

“白酒老三”洋河股份，2022年度营收首破300亿元，归母净利润近94亿元，双双创下新高，值得庆贺。

但在这份亮眼的财报中，也有几处关键财务数据与业绩的增长极不匹配，值得投资者关注。

在收入和业绩大幅增长的情况下，公司经营性现金流入不升反降，经营活动产生的现金流净额创下最近8年新低，仅有36.48亿元。

我们很想通过财报，找到合理的解释，未果。

二级市场，也没有给到洋河股份应有的礼遇。4月26日年报披露后，公司股价连续两日阴跌，最新市值2235亿元。

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重迎高增长

洋河股份（002304.SZ）终于扬眉吐气了一把，互联网上充斥着公司“营收首破300亿元”的营销推广文。

在中国白酒界，贵州茅台和五粮液，是无法撼动的老大和老二，只有老三的位置，风水轮转，各家全国性头部酒企，都有觊觎之心。

早年间，是“茅五剑”并驾齐驱，后来，随着剑南春逐步落寞，洋河趁势崛起，就有了“茅五洋”的说法。

而在上一轮白酒周期调整中，山西汾酒、泸州老窖展现出了更强的增长势头，山西汾酒收入增长更快，泸州老窖主打高端，有着更强的盈利能力。与此同时，洋河股份失速，大有被两家竞争对手赶超之势。

如今，洋河股份终于又可以在年报中欣然宣布，“公司规模居行业前三位”。

4月26日，披露的2022年度报告显示，公司实现营业收入301.0亿元，首次突破300亿元大关，同比增长18.76%；归母净利润93.78亿元，同比增长24.91%。

27日晚间，山西汾酒披露了2022年度报告，公司营收同比增长31.26%至262.1亿元，与洋河股份之间的差距，从上年的53.8亿元缩小至不到40亿元。归母净利润同比增长52.36%，达到80.96亿元。

泸州老窖在2021年营业收入突破200亿元，更是以79.56亿元归母净利润，首次超过洋河股份。2022年前三季度，公司归母净利润同比增长30.94%，达到82.17亿元，全年业绩再度超过洋河股份，应该是板上钉钉的事。

尽管，洋河股份在营收规模上仍居行业第三，但在市值层面，已被泸州老窖（3320亿元）和山西汾酒（2978亿）实现超越。这从某种程度上，可体现投资者对三家白酒企业的态度。

洋河股份主打中高端白酒，主要有梦之蓝、天之蓝、海之蓝等系列产品，出厂价低于100元/500ml的普通酒，有洋河大曲、双沟大曲等。

2022年，公司中高端产品实现收入262.27亿元，同比增长21.87%，普通酒收入32.73亿元，同比增长4.97%。需要注意的是，两类产品毛利率均有所下滑，中高端产品下滑1个百分点，普通酒的毛利率大降8.76个百分点。

洋河股份的产品销售主要靠经销渠道，期末经销商数量为8238家。省外经销商在2022年巨幅调整，增加1570家，减少1501家。对此，公司解释称，这是优化经销商结构、深入全国布局，对经销商体系主动调整的结果。

财务状况异常

在分析洋河股份这一份亮眼的财报时，我们也看到了一些较为异常的财务状况，在这里专门提出来，以引起投资者的注意和警觉。

我们都知道，洋河作为国内头部白酒企业，对于经销商和渠道，有着较为强势的掌控力。突出表现在，以先款后货的方式进行销售，极少存在赊销的情况。

在这种情况之下，公司经营性现金流的状况，应该总体与经营和业绩表现同步。

但是，洋河股份恰恰相反。营收和业绩双双大增，可经营性现金流的表现，反倒不如往期。

2022年，公司经营活动现金流入314.4亿元，与营业收入基本一致，可与上年同期的375.4亿元相比，减少了超过60亿元。这是什么原因导致的？我们查看了公司的应收账款和票据，数额仅为5.71亿元，比上年同期还有所减少。

唯一能解释得通的，可能就是收入确认时点存在调整。但公司并未就此做出说明。

经营性现金流入减少的同时，公司经营活动现金支出大幅增加，其中，各项税费高达129.1亿元，比上年同期的88.05亿元，增长高达46.62%，远高于同期收入和利润增幅。

受以上各项因素影响，2022年度，公司经营活动产生的现金流净额仅为36.48亿元，远低于当期归母净利润，比2021年度减少了近117亿元，为最近8年以来的最低值。

我们还注意到，2022年前两个季度，洋河股份持续呈现巨额经营性现金流净流出，直到第三季度才转正。这一状况，在公司的历史上极少出现，特别是在产销两旺的年度，这种现象更加难以解释。

另外，可以反映出经销商订货热情的合同负债，2022年度为137.42亿元，比上年同期减少了21亿元，其中，预收货款同比减少23.46亿元，降至92.97亿元。

理财投资踩雷

头部白酒企业盈利能力强，现金流好，赚的钱用于扩大生产和经营、派发红利之后，它们的账上仍留存着大量现金。

洋河股份也不例外。截至2022年末，公司手握货币资金243.8亿元，为历年之最。

手里拿着这么多钱，怎么办呢？洋河股份的选择是理财。

在白酒界，洋河有“理财狂魔”之称。早年间，其理财选择比较保守，资金大多投向银行等稳妥渠道，虽然收益相对较低，但可以保证本钱无忧。

2016年之后，公司风格突变，开始将大量资金投入到相对高风险、高收益的信托理财产品。2019年，公司信托理财累计投入首次超过百亿，超过了对银行理财产品的投入额。信托理财动辄8%以上的年化收益率，的确比放在银行香多了。

经过对公司历年财报的梳理，我们不难发现，洋河股份的信托理财，很多都流入到了房地产行业。

在房地产的黄金时代，洋河股份通过信托，间接吃到了地产行业增长的红利。

最近5年，公司通过理财就累计获得投资收益超过43亿元，战绩最好的2020年，投资收益超过了12亿元。

常在河边走，哪能不湿鞋。

2021年，恒大、宝能等行业巨头相继爆雷，洋河股份不幸踩雷。最近两年，因部分信托产品本金和收益延期兑付，公司累计计提减值损失数亿元。

今年3月18日，洋河股份公告披露，再现委托理财延期。2021年2月和3月，公司累计出资2亿元，投资“中航信托·天新湾区更新10号集合资金信托计划”。产品存续期内，公司分多次累计获得投资收益1300余万元。目前，该信托产品已过预设存续期，但公司的2亿元本金及2021年12月20日之后的预期收益未收回。

吃一堑长一智。今年，公司仍会继续理财，只是，风格再回保守。