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经济观察报 记者 梁冀 在港股市场重跌与美元地产债爆雷夹击下，在港中资券商折戟2022。截至2023年4月7日，在港头部中资券商业绩出齐，“一华二中”三足鼎立，华泰国际成为唯一一家营收净利均实现同比增长的中资券商。

2022年，在全球货币政策收紧、地缘政治风险持续与疫情反复等不利因素影响下，港股市场呈现颓势。恒生指数全年累计跌去15.5%，恒生国企指数跌去18.6%，恒生科技指数跌幅更进一步放大至27.2%。市场低迷致成交量价齐跌，冲击在港中资券商经纪与投行业务。

2021年下半年至今，内资房企美元债接连爆雷，在港中资券商自营业务大幅亏损。2023年以来，市场对美联储加息步伐争议较大，加之3月以来欧美银行业危机暴露，进一步冲击中资美元债市场信心。

中泰国际非银金融分析师赵红梅认为，随着美联储激进加息进入后半场，未来很长一段时间可能继续维持高利率，流动性不断收紧，金融稳定性愈发脆弱，融资成本不断抬升造成长短倒挂，融资成本和投资回报率倒挂，在港中资券商将面临严峻考验。提升自身盈利能力和现金流是抵御风险最有效方式，而中资券商的海外发展不但要“走得快”，更须“行得稳”。

踩雷地产美元债

数据显示，在港中资券商里，中信国际、华泰国际与中金国际业绩居前。2022年，中信国际实现营收约110亿港元，净利润10亿港元；华泰国际实现营收109亿港元，净利润20亿港元；中金国际实现营收94亿港元，净利润以31亿港元居首。以总资产方面计，中信国际、中金国际与华泰国际分别以2412亿港元、1938亿港元和1792亿港元分居行业前三。在港中资券商呈现出“一华二中”三足鼎立的局面。

此外，两家母公司位于上海的在港中资券商亦发布业绩数据。2022年，国泰君安国际（1788.HK）实现营收23.2亿港元，同比下降42%；净利润0.8亿港元，同比下降93%。海通国际（0665.HK）实现营收13.9亿港元，同比下降73.53%；净利润-65.4亿港元，上年则盈利3.01亿港元。

据悉，踩雷内资房企美元债成为在港中资券商业绩下滑的主要原因之一，但相关持仓数据未进行披露。

一位从事美元债业务的在港中资券商人士称，部分数据可在券商“金融资产”一项中有所显现。以交银国际（3329.HK）为例，其“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产”报告期内减少27.73亿港元，“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”则减少34.66亿港元，二者合计超过60亿港元。

2022年，交银国际实现收入-5.86亿港元，同比下降135.66%；净利润-29.84亿港元，上年则盈利2.62亿港元。交银国际表示，亏损的主要原因是自营投资公允价值变动及出售部分自营投资而产生净亏损，还有债券投资及贷款的预期信贷损失减值拨备增加，以及根据资产管理协议需支付保证收益。

经济观察报了解到，香港中资券商的自营业务，较难准确界定纯粹自营和配合业务开展部分，例如自持债券用以做市目的、作为种子基金投资自身资管产品、支持DCM（债券资本市场）承揽项目等投行项目、投资pre-IPO的私募基金、跨境收益互换等。近十年来，中资在港券商重心普遍在重资本驱动型的资金业务上，且持仓债券类占比最高，而自营业务投资波动性大且收益率依赖市场环境，2021年下半年以来，港股和中资地产美元债二级市场均出现大幅下挫，导致中资在港券商投资收入普遍出现大幅缩水或亏损，自营业务则成为2021年至2022年营收下滑的最大推手。

自2021年下半年内资房企危机以来，美元债市场持续萎靡，其中地产美元债尤甚。联合资信数据显示，2022年，中资美元债市场共新发债券908只，发行规模1024.65亿美元，同比下降44.8%，创下2017年以来新低。

前述香港券商人士表示，美联储此轮加息过程中，美元债票面利率跟随基准利率上涨，发行成本明显攀升，越来越多的发行人转而倾向于在境内发债融资。

地产美元债方面，2022年，其发行规模为 177.96亿美元，同比暴跌60.38%，且其中绝大部分为濒临出险的房地产企业为免于陷入实质性违约以交换要约形式发行的美元债。2022年，共有80只美元债出现实质性违约，违约未偿额为277.26亿美元，同比增长229.81%。

赵红梅指出，在此轮加息周期中，在重资本业务上过分依赖于保证金融资、房地产公私募债券等高收益业务的券商，不得不承受市场周期的沉重打击，普遍出现减值拨备大增，投资资产规模增速放缓，部分券商由于激进的杠杆策略，在市场震荡之下产生巨额亏损，凸显市场中性策略的能力方面的欠缺。但亦有券商及时止损地产债，少数券商采取去方向性、偏中性等多策略，在动荡的金融环境下斩获了正收益。加强市场中性策略能加强建设，减小自营投资与市场的共振，实现稳定的回报将是中资券商必须补上的短板。在港中资券商自营投资业务需重新梳理定位，在风险偏好及追求绝对收益之间寻找平衡。

港股萎靡

在踩雷美元债之余，港股市场去年单边下行也令中资券商全年业绩雪上加霜。

2022年，港股延续上年颓势，在经济承压与美联储加息令流动性紧缩冲击基本面与流动性，叠加中概股审计事宜的影响下，港股全年巨幅调整，一度跌至25年低点，恒指全年累计跌去15.5%，恒生国企指数与恒生科技指数也分别跌去18.6%和27.2%。

在主要指数大幅回撤、成交显著下降的情况下，券商经纪业务集体承压。2022年，港股日均成交额1249.1亿港元，同比下降25.1%；日均成交股数2329.24亿股，同比下降7.6%。部分在港中资券商经纪市占率下滑明显，而尾部券商正在经纪业务市场中式微。数据显示，2022年，交银国际经纪业务收入为1.22亿港元，同比下滑38.3%；国泰君安国际财富管理业务收入为12.71亿港元，同比下降31%。

据了解，在“持牌人”制度下，香港证券行业竞争相当激烈，券商经纪业务进一步承压。2021年4月，海通国际逐步暂停零售经纪业务，并向私人财富管理、家族办公室服务转型。西证国际则于2022年5月起暂停直接经营证券经纪及孖展（保证金交易）业务板块。

据悉，港交所按照市占率将参与者划分为A组（前14名）、B组（15-65名）、C组（65名）。中泰国际统计数据显示，从市场份额来看，大部分在港中资券商（不包括银行系）在2022年均处于B组或C组，未有中资券商跻身A组。B组券商中，海通国际为新加入，除华泰金融、申万宏源香港排名进步较多以外，其他排名均变化较小；C组券商中多家券商成交额排名大幅下降，尤其是中小型券商受市场负面波动影响较大，西证国际已于2022年5月暂停直接经营证券经纪及孖展业务板块。不过，有中资背景的互联网券商富途证券以约4.2%的市占率位于A组。

投行业务方面，2022年，港股市场行情惨淡。港股IPO共完成81单，融资规模133.96亿美元，同比下降68.7%；再融资和减持共完成192单，交易规模105.43亿美元，同比下降85.3%。与港股惨淡的IPO行情相比，A股同期IPO却表现亮眼。2022年A股IPO共完成416单，融资规模5222.55亿元，同比下降13.4%；再融资共完成329单，融资规模6687.34亿元，同比下降6.1%。

数据显示，2022年中金公司、海通国际、华泰国际和中信国际四家中资券商IPO保荐项目合计占比超50%。在中资离岸债券承销业务方面，此四家中资券商仍跻身前8位，市占率合计达11.4%。而其他中资券商投行业务普遍受低迷市况及竞争白热化影响，项目数、承销规模或收入普遍呈现下降趋势。

以中金公司为例，作为投行业务优势明显的头部券商，其港股IPO业务承销金额同比大幅下滑。2022年，中金公司作为保荐人主承销港股IPO项目31单，主承销规模35.88亿美元，而上年为59.81亿美元；作为全球协调人主承销港股IPO项目34单，主承销规模22.80亿美元，上年为56.51亿美元；作为账簿管理人主承销港股IPO项目34单，主承销规模10.12亿美元，上年则为40亿美元。

值得期待的是，短期依然承压的港股有望受益于美联储迫于全球金融风险而进行可能的加息政策调整，市场也预期美联储政策将加速转向，进而有望缓解港股流动性压力。

FedWatch显示，截至3月31日，市场预期5月美联储停止加息的概率为51.6%，加息25bp（基点）的概率为48.4%。同时，市场预期美联储最早于6月有2.2%的概率降息，到年底降息概率则升至89.4%。若美联储结束加息，港股则有望加速上行。

国际化何往

香港证券行业竞争激烈已成“红海”，多家在港中资券商则将目光放远至东南亚等亚太地区。2022年，华泰国际在新加坡设立子公司，还在韩国完成首笔雪球交易。海通国际在暂停零售经纪业务后积极向私人财富管理、家族办公室服务转型，并将新加坡作为主要发展地。

2023年1月，中国证监会发布《证券经纪业务管理办法》，明确将加强对非法跨境经纪业务的日常监管，稳步有序推进整改规范工作。按照同一类业务实施统一监管的原则，部署开展了境内证券公司境外子公司非法跨境展业的规范整改工作。

据悉，中国证监会对上述非法跨境展业的规范整改工作，均按照“有效遏制增量，有序化解存量”的原则开展。核心要求是，禁止未在境内持牌的境外机构违规招揽境内投资者，并不得为其开立新账户；同时仍允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但存量投资者向境外账户转入增量资金时应当严格遵守我国外汇管理的有关规定。国泰君安在报告指出，跨境经纪业务的不利因素不仅来自新增内地客户的禁止，也来自内地投资者现有资金的潜在流出。

内地跨境证券严监管下，严重依赖内地客源的香港中资券商陷入互联网券商与港资券商的夹击之中。在港中资券商经纪业务亟待拓客转型及创新思路，包括代销产品、向私人财富管理、家办转型及“出海”至东南亚等方向。

赵红梅认为，对于香港中资券商而言，在扩张重资本业务的过程中，资本运用的能力至关重要。在境外实现多渠道、多形式融资，并优化融资结构，多管齐发补充并善用资本金，是香港中资券商资本运用的关键。头部券商的融资渠道更为宽广，融资成本更低。渠道获客能力方面，在港中资券商则需把握机构交易业务需求。

据了解，中信国际凭借中信里昂良好的海外客户基础，于2020年打通了中国跨境销售及交易通道，以亚太市场股票产品为核心，通过遍布海外13个国家及地区的分支机构，为全球机构客户提供交易及研究服务，并在传统经纪业务的基础上加强了交叉销售及程序化电子交易业务拓展。

此外，母公司资源作为核心资源禀赋之一，在香港中资券商的崛起中扮演了重要的角色。赵红梅指出，香港中资券商的母公司在境内拥有覆盖广泛的销售网络和业务资源，之前受制于政策与母公司的业务协同业务较为有限，随着近年跨境政策的放宽，越来越多的业务领域可以与母公司开展协同合作。增强与母公司跨境联动，努力建设一体化管理平台，提高精细化管理水平，合规与风险管理纳入统一体系，实现跨境资源联动，是支持香港中资券商长期优质发展的基石。

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梁冀经济观察报记者

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