为什么说今年人民币汇率会有第二波经济因素驱动的升值？距离美国经济周期性衰退只有一步之遥？而全年看我国出口最差的阶段已经过去？招商证券宏观首席分析师张静静带来“当前宏观经济形势的三个热点问题“主题分享”，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

今年人民币汇率会有第二波经济因素驱动的升值

我们可以认为中国防疫政策优化之后盘活了亚洲经济。所以从去年开始，观察IMF包括世界银行对于全球经济的看法特别有意思，去年是不断下修，自从中国防疫政策优化之后就开始上修，也就是中国其实在全球资产价格当中的beta因素很重要。

为什么去年3月份是中美共同决定了全球资产？中国经济其实还是全球经济的基本盘，我们相当于是经济因子，而美国相当于是流动性或估值因子。去年3月份中国的经济因子出现了负面的变化，美国也在3月份加速加息，所以使得全球估值和流动性因素也快速收紧。这两个因素如果我们按照股票的逻辑，通常来讲就是戴维斯双杀就在去年3月份出现。所以，除了个别包括原油、天然气资产价格之外，几乎其它所有资产都似乎在去年3月份见顶，开始进入一个下行的节奏。

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去年10月底到10月初就开始V型反转，有点像戴维斯双击。因为像港股去年10月底到今年1月底的表现应该是过去几十年当中，大概算一个季度表现也是最佳的。因为一方面是中国防疫政策优化之后，我们的经济可以变得更好并且带动全球；另外一方面，美国中期选举确实影响了美联储的货币政策节奏。在原先电话会议里面我提到过，所以就不再展开。所以是由中国和美国共同驱动了全球资产价格，并且我们会相互影响。

去年人民币汇率贬值了两波，一波是4、5月份，一波是8-10月份。4、5月份的贬值是由经济因素去驱动；8-10月份肯定不是经济因素，应该是一些不确定性。虽然8-10月份确实我们也看到疫情，也看到了出口的下行，但是经济增速比二季度4、5月份要好很多。反而到11、12月份，经济应该是受疫情影响更大，但是人民币汇率在升值，所以说明8-10月份不是由经济因素去驱动，大概率是不确定性。从去年10月份到今年1月底，人民币汇率修复了去年8-10月份的失地，也就是说大家对于不确定性不再担忧了。

下阶段要找什么动能？当然是经济动能。实际上经济动能我们在4月份是能看到的。因为要确认1、2月份数据空窗期，看到的好和不好到底哪个更真实？要确认2月份像建材的需求是不是一次性？我觉得3月份我们是能看到。事实上，2月份虽然春节已经过去了，但是天气因素还会使得2月份开工可能没有那么明显，所以理论上3月份看到的数据更可靠、更全面。大概率下我们3月份看到数据远好于去年。今年假定我们认为最终全年经济增速按照两会目标5%左右，不需要特别强，我认为今年人民币汇率会有第二波由经济因素驱动的升值。今年5%相比去年要好很多，特别跟去年二季度相比。这样的情况下，我们是不是应该看到由经济因素去驱动的人民币汇率的升值，只跟去年比就可以。

02

人民币汇率年内大概率重回6.3-6.5

为什么美国经济终将接近周期性的衰退？如果把就业参与率换算进来，会发现现在美国的非农劳动力只有6%的人没有工作，其他的人都找到工作，其实是很难匹配到100%的人都可以找到工作，所以94%已经是历史最高。我们看到每次高点之后，基本上都经历周期性衰退，失业率就会上升。所以对于联储来讲，它就在等这个信号而已。我们虽然认为疫情之后美国出现了一些系统性的变化，可能它的潜在增速都是上升的，但是70年代到现在也出现过若干次系统性的变化。如果有一个指标能够穿越这些系统性的变化仍然有效，就说明这次这个指标肯定也会有效，这个指标就是看成本。

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美国企业平均综合成本指数包括三块，人力成本、采购成本和融资成本。很显然每一次成本从高位快速回落就开始负增长，出现经济衰退。也有例外2011年三季度，成本虽然快速回落，但位置不够高，包括当时刚刚经历了次贷危机失业率还在9%，也不太会马上出现经济衰退。所以，我觉得可能也不太算例外，因为它确实跟原先的状态不太一样。而在去年二季度我们已经看到美国企业综合平均成本指数从高位快速回落，也就是说，距离美国经济的衰退（我们只认为是周期性衰退）也只有一步之遥。

往后看，需要跟踪哪些指标？只要看两个就够了。因为第一我们认为这次衰退只是服务业的衰退，所以要观察的是美国非制造业PMI，但只能看ISM口径（官方口径）。去年12月份49.2，今年1月份55.2，2月份55以上。虽然我们只看到12月份跌到荣枯线以下，但是历史上只要跌破荣枯线，后面就会有衰退。而且节奏跟2008年年初特别像，2008年1月份跌破荣枯线是45，然后回升到二、三季度又再次跌破荣枯线就出现了一个系统性的衰退。但是跟2008年的基本面不一样，因为当时次贷危机居民的资产负债表崩了，现在居民资产负债表特别健康，所以不一样。但是，这个节奏会反映在不久的将来就会出现经济的衰退。

另外一个指标是美国续请失业金人数。比如3月10公布的续请失业金人数和初请失业金人数是超预期的，说明虽然就业市场还非常供需紧张，但是有一点点松动了。这种松动对我们来讲是一个好消息，说明美国经济就要衰退，对于汇率来讲就快接近升值的位置。

回到汇率，我们认为从内部角度讲，4月份开始能看到经济复苏的全貌，这时候由经济因素驱动的人民币汇率的升值就会再次出现。到二、三季度，我们应该会看到人币汇率回到6.3-6.5。去年11月份开始外资为什么会买A股、港股？就是因为要买人民币汇率的升值。在这个过程当中，但凡人民币计价资产能有一些正收益表现，它的收益就是戴维斯双击，一个汇率，一个资产价格本身。所以，其实无论是港股还是A股上外资买入的节奏跟人民币汇率的节奏一致。但是债券不一样，去年11月份债券是抛售的，12月份是净买入，1月份又开始抛售，说明债券上外资没赚到太多钱。但凡能赚到钱的，它就跟人民币汇率是正向的。现在看权益，国内A股其实安全垫是很好的，所以它的上行风险在当下是远远大于下行风险，所以理论上当人民币汇率升值的时候，外资还会进来。

03

全年看出口最差的阶段已经过去

我们总结一下，全年来看，出口的低点去年四季度已经出现，今年一季度是年内的低点，这是我们的判断。出口可能跟PPI共振，在二季度有可能会转正，这我们要观察，但起码最差的阶段过去了。

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中国出口份额有没有可能疫情之后再大幅回落？我觉得首先我们在疫情之中2020年肯定是到出口份额的顶，应该是毋庸置疑。后面会不会有明显的降幅，可能取决于两点。第一，我们现在有些中低端的产业转移到东盟，可能有一些印度但是很不明显。我们过去几十年一直在谈拉美危机，拉美就在拉美危机的过程中掉到了中等收入国家陷阱。但是去年我突然看了一下数据，发现拉美国家的人口结构、年龄结构跟越南差不多。虽然我们相信中国人勤劳的状态是拉美包括东南亚可能都很难比的，但是我们需要去观察。第二是我们国内的产业升级是不是能够有效再进一步去做一些升级，所以这是决定了我们未来出口的份额。但是对今年来讲，这些影响应该都不太大。

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我们简单来看一下上、中、下游不同行业所处的库存周期的位置。总体来讲，上游处于被动补库存，后面就是主动去库，所以是一个非常差的库存阶段。但是，其中有三个行业相对好点，化学以及化学制品的制造业；电力、热力生产和供应以及燃气生产和供应业处于被动去库存，后面就主动补库；有色金属采选业是主动补库，这三个行业还可以。

中游整体处于主动去库，看上去最差的一个周期，但是其中计算机、通信和其他电子设备制造业处于主动补库是很好的；下游整体是主动去库存的后半段，后面就是被动去库存，可能到4月份就被动去库存了，甚至可能5、6月份就开始主动补。但其中也有一些处在被动去库存，像纺织、医药，农副加工业、食品制造业；酒、饮料和精制茶制造业开始进入到主动补库存也是不错，这些应该对大家投资会有帮助。