来源 | 高毅资产管理

身为A股投资圈的元老和国内价值投资的践行标杆，高毅资产董事长邱国鹭的投资理念得到了众多投资者的认可，调仓调研一举一动备受市场关注。2022年末，《红周刊》曾刊发《 邱国鹭年度收益遥遥领先，一只个股或浮盈超7000万，私募大佬投资之道大揭秘 》一文进行过详细梳理。

近日，邱国鹭现身高毅资产与投资者的交流分享会，再次谈及自己对深度价值投资的理解：“市场总是千变万化，我们不会因为市场风格的变化去改变自己的投资方式，频繁切换投资风格往往并不能取得理想的投资效果。”“如果十年中有七八年是有效的，积小胜为大胜，累计起来的效果一定不会差。即使频繁切换投资风格，也很难保证十年中每年都对。”此外，他还对资本市场进行了年度回顾和展望，并分享了自己对银行及保险、互联网、工业、煤炭等备受关注的板块的看法，《红周刊》经授权转载，以飨读者。

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“黑天鹅事件”无法预判

A股港股估值已处于近十年低位

提问：2022年全球资本市场经历了系统性下跌，并且市场的波动显著加大。请您简要回顾资本市场的表现。

邱国鹭：2022年资本市场出现了较大的波动，我们认为既有内因，也有外因，并且一些“黑天鹅事件”的发生无法事先预判。内因主要是三个方面：（1）疫情对中国经济产生的负面影响；（2）部分民营地产企业的债务危机对上下游产业链形成拖累；（3）部分外资对中国行业监管政策的理解偏差，导致部分资金退出。外因主要也是三个方面：（1）美联储加息缩表，全球资金的流动性收紧；（2）以俄乌冲突为代表的一系列地缘政治因素，导致部分国际投资者对中国资产的长期信心发生变化；（3）欧美经历40年来最高的通货膨胀。

这些内外部因素在不同阶段掺杂在一起，共同导致了2022年A股、港股以及美股主要市场的系统性下跌，各市场主要指数的跌幅都在20%以上。不仅如此，中国资产的波动在去年也明显加大，全年出现了两轮大幅度的急跌和快速反弹。

提问：您对2023年的资本市场和宏观经济环境如何展望，有哪些潜在风险需要注意？

邱国鹭：我们对今年的资本市场比较乐观。回顾过去两三年的市场变化，A股经历了一年多的下跌、港股经历了连续两年的大幅下跌后，估值已经处于近十年的低位，特别是港股的投资变得极具性价比。

从去年影响市场的主要因素来看，三大内因——疫情、民营地产债务危机、行业监管政策，以及三大外因——地缘政治冲突、欧美高通胀、美联储加息缩表，都有显著改善，所以当前我们应该以更乐观的态度看待市场。

乐观之余，市场也确实存在一些值得注意的潜在风险。虽然美联储加息可能接近尾声，但是缩减资产负债表才刚刚开始，而且美国及欧洲经济的下行可能也处在早期阶段。历史上，每次美国利率短期大幅度提升时，全球都会有部分区域出现金融危机或经济衰退。此外疫情期间，美联储、欧洲央行、日本央行累计释放了约10万亿美元的额外流动性，总需求快速扩张，但没有足够的产能和供给可匹配，因此导致了欧美40年来最高的通货膨胀水平。在此背景下，美国开启加息缩表是必然趋势，而收紧流动性的过程一定是很痛苦的。未来如何发展很难明确判断，我们需要持续跟踪。

银行及保险龙头值得更高估值

互联网行业的流量红利已接近尾声

提问：在去年疫情以及地产债务危机的影响下，金融行业中部分银行和保险公司反而有较好的表现，请您谈谈这两个细分领域的投资观点。

邱国鹭：去年银行业内部表现分化，只有部分发达地区的城商行表现较好，它的逻辑和整个银行板块不一样。从资源禀赋的角度看，银行作为金融行业，必须依附于实体经济的繁荣，所以发达地区的城商行在资源禀赋方面天然有优势，像半导体、生物科技、互联网等产业，主要分布在长三角、珠三角和成渝等经济发达的城市集群中。凭借人口的虹吸效应和优质的产业结构，发达地区城商行的信贷基础远远强于同业。相比之下，国有行和股份行的贷款分布在全国，疫情中部分受冲击较大的地区会拖累其整体的经营状况。

从银行经营业绩看，即使在国内经济压力较大的2022年，部分发达地区的城商行依旧能实现30%左右的利润增长和20%左右的贷款增长。资产质量方面，部分发达地区城商行的不良贷款拨备覆盖率甚至超过500%，即使未来出现一些资产质量的波动，也完全可依靠计提的拨备适当平滑利润。

所以整体来看，相较于全国性银行，我们认为发达地区的城商行在未来的3~5年有望继续保持15%~30%的利润增长，在全球经济放缓的背景下，这样的业绩增速难能可贵；同时，即使经过了去年股价的逆势上涨，当前这部分发达区域的城商行依然只有5~6倍市盈率，去年股价的上涨完全来自于盈利的增长。

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保险在中国依然是朝阳行业。参考众多国家的发展经验，当居民解决基本温饱问题、人均GDP超过1万美元后，对财产保险、人寿保险的需求会有大幅的提升，并且随着人口老龄化，居民对确定性的长期投资回报的需求越来越高。如寿险方面，负债端，随着近期疫情管控的放开，保险销售开始企稳；资产端，全球无风险利率的上行对保险公司的中长期利差前景有较大改善，并且随着国内地产债务问题改善和资本市场触底反弹，保险公司投资的股票和债券都会有所受益。财产险则是一门资金成本为负的好生意，优质财险公司的保费可以覆盖日常的经营费用和赔付支出，投资所得都是纯利润。

整体而言，金融行业具有较高的投资性价比。

第一，金融行业有很高的门槛，盈利模式也比实业更好，虽然金融行业在沪深300的利润占比非常高，但市值占比却在逐年下降；

第二，互联网对金融业的冲击边际减弱，金融本质上是一个强监管、需要资本金和牌照的行业，我们认为银行及保险行业的龙头公司值得更高的估值水平；

第三，我们对2023年中国经济复苏较为乐观，由于金融是杠杆经营的行业，当资产质量受益于政策改善和经济转好时，估值提升的空间较大。

当然也需要警惕一些负面因素，比如地产融资需求的降低可能会对银行业的利差收益造成压力，城投的债务风险也会一定程度影响部分银行的资产负债表，需要密切跟踪这些潜在的经营风险。

提问：2021年下半年互联网行业经历了反垄断、信息安全保护等一系列的政策规范，而在去年行业政策又有所变化。请问您如何看待互联网行业去年的表现？

邱国鹭：行业表现方面，以中概互联网指数（KWEB）为例，从2021年2月到2022年10月底，指数累计下跌约80%，这种跌幅已经接近2000年美股纳斯达克泡沫破灭时的下跌幅度，甚至在2022年10月底，很多互联网公司的估值低于传统行业的估值水平。当时的超低估值是外资对中国产业监管政策误解后抛售引发的，当影响市场的主要因素得到改善后，互联网行业从2022年11月起至今出现了大幅度的估值修复。

过去一年多的时间，互联网行业的监管政策有较为显著的变化。最早是在2021年底，中央经济工作会议对互联网监管基调发生明显变化，并且在2022年4月再次重申，但市场没有反映，互联网行业仍持续下跌。直到2022年10月底，一些政策得到具体落地，监管政策趋于常态化和稳定化，市场才出现了大幅反弹。

互联网公司需要在中长期对社会进步发挥积极的推动作用，而一些不良行为则会被禁止。未来这些互联网龙头仍需持续创造社会价值，仅依靠垄断地位收割用户的生意模式是不可持续的。

虽然互联网行业的流量红利已经接近尾声，但在现有海量数据和用户的基础上，未来随着AI、大数据以及云计算的发展，我们认为部分互联网公司依然会处在行业的发展前沿，互联网行业仍是一个非常有活力的领域。

关注受益于经济复苏的工业细分板块

煤价难以预测，需对公司内在价值做考量

提问：您怎么看工业板块的投资机会?

邱国鹭： 工业板块我们主要关注受益于经济复苏的快递、建筑、工程机械等领域。

以快递行业为例，它是中国应用物联网最成功的一个行业。由于快递对时效性的要求非常高，这也促使行业在IT系统数字化方面非常领先，大幅提高了行业管理水平和盈利能力。快递行业过去几年通过互联网和数字化的手段，解决了经营的难点和痛点，包括时效、延送、差错、破损及客服等，将一个本来应该越大越难的生意，变成了一个越大越强的生意。

提问：2022年初，市场对美联储加息形成共识，市场普遍认为大宗商品和能源价格会面临较大的下行压力，但煤炭行业在去年的资本市场是一枝独秀的表现。请问您是如何看待煤炭行业去年的表现？

邱国鹭：预测煤价或者油价非常难，但我们能做的是对行业与公司内在价值进行考量。两三年前煤炭公司的估值已经非常便宜，去年终于迎来较大的涨幅。一个有意思的现象是，煤价的高点出现在2021年10月，但煤炭公司股价的高点却出现在2022年9月。从历史来看，通常煤炭股价表现会领先于大宗商品价格，但这次情况不同，原因在于2021年底行业监管政策有较大的转向。

政策鼓励发展光伏和风电等清洁能源，市场之前普遍认为煤炭作为旧能源需要快速退出，但这是不现实的。中国以煤为主的能源供给格局短期内不会发生改变，光伏和风电在发电端有较大的波动性，必然需要火电的调节来削峰填谷。随着煤炭作为基础能源的定位发生变化，其生命周期和投资价值也产生了重估。

价值投资长期有效，而非每年奏效

积小胜为大胜，累计起来的效果一定不差

提问：您一直坚持着深度价值的投资策略，请您谈谈对深度价值投资的理解，以及该策略在不同市场环境下有哪些特点？

邱国鹭：乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)曾说过，价值投资是长期有效的，但价值投资不是每年都有效，第二点是第一点的保证。其实市场风格是不断变化的，不存在一种能够稳定战胜市场的投资风格，如果存在，市场的众多参与者会蜂拥而至，直到超额收益被挤兑消失。深度价值投资在A股过去十几年里的大部分年份表现不错。

当然，在市场波动的过程中，确实存在某些时期，深度价值的风格显得与跟市场格格不入。比如2020年末、2021年初，大部分机构抱团“核心资产”或者热门的新兴行业，许多优质公司的估值从合理走向高估甚至出现了泡沫化，再比如2015年上半年杠杆资金追捧概念股，深度价值策略确实很难参与这个过程，但这种策略与市场特别不匹配的时期不会持续很长时间。

市场总是千变万化，我们不会因为市场风格的变化去改变自己的投资方式，频繁切换投资风格往往并不能取得理想的投资效果。

提问：在2020年和2021年，价值投资也遇到了很大的挑战，请问您怎么做到艰难时期仍坚持投资风格不漂移？

邱国鹭：坦率而言，我并不是一个善变的人。对于投资，我希望找到一种长时间有效、但不一定每年都有效的投资策略，然后一如既往地坚持下去。如果十年中有七八年是有效的，积小胜为大胜，累计起来的效果一定不会差。即使频繁切换投资风格，也很难保证十年中每年都对。我在职业生涯的早期就经历了2000年美股纳斯达克泡沫的破灭，从进入资产管理行业开始，便以价值投资的方式参与市场，并通过长期的实战坚持下去，这已经成为很自然的一件事情。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场。市场有风险，投资需谨慎。）