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中国基金报记者 若晖

农历新年以来，A股市场反弹步履不停。3月1日，沪指站上3300点大关，创下近7个月新高。

在新年开局的关键时刻，如何看待全球宏观经济基本面？2023年A股市场有哪些投资机遇？哪些领域有望成为未来成长股的投资主线？

私募大佬周应波近日现身招商银行私人银行举行的2023年投资策略报告会，并分享了自己的最新思考。

周应波是成长股投资领域知名投资人，他成名于公募基金，曾担任中欧基金投资总监，Wind数据显示，他管理中欧时代先锋基金的6年多时间里，任职期回报高达351.29%，年化回报27.89%。之后他“奔私”创立了运舟资本，目前担任运舟资本法定代表人、执行董事兼投资总监。

在此次投资策略报告会上，周应波发表了名为《自主、创新与出海：2023年成长股投资策略》的主题演讲，以下为他的最新观点：

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1、我倾向认为现在处于“春江水暖、复苏在望”的阶段。

2、目前市场交易的三件事：一是美联储处于加息周期尾声，美元指数往下走，全球进入风险偏好提升的状态；二是中国作为全球最大的商品消耗方，重新开放后经济复苏，这也意味着全球风险资产将往上走；三是美国经济软着陆。而事实上，这是一个不可能三角。

3、不可能三角形的结局最终只能是全球某一个经济体或是某几个经济体选择放弃自己的需求，今年下半年某个时点有可能出现一次大范围的需求坍塌，经济数据将以非常快的速度衰退，才能终将解决三角形矛盾。

3、国内经济基本面仍处于逐步往上走的阶段，从方向上，相比美股市场，A股市场面临的整体宏观环境相对更好。

4、从2023年开始，往后3—4年时间来看，A股走出趋势向上的机会将非常明确，任何一次市场回调都是买入的好机会。

5、我们看好过去几年通过降本增效实现逆势扩张的企业，比如一些具有较强品牌力、逆势扩张的连锁酒店，受益于政策转向或大力支持的企业，在低资金成本下能积极加杠杆扩张的企业，以及能够实现涨价的上游企业。

6、我们需要对之前受益于疫情管控政策的企业、过去机构持仓较重的资产、以及城投风险、日本央行退出低利率政策的风险都需要有所警惕。

7、我们明确看好三个方向：一是自主，包括了计算机在内的信创产业以及医疗器械、半导体等领域；二是创新，在创新药及人工智能领域可以观察到很多的投资机会；三是出海，包括了创新药、互联网平台及制造业中的一批中国企业走出国门。

基金君也在第一时间整理了周应波演讲实录，以飨读者：

目前处于“春江水暖、复苏在望”阶段

市场在交易的是“不可能三角”

今天演讲主题是2023年成长股投资策略，同时也为大家梳理我们自己看好的三个方向：自主、创新与出海。

第一部分，先简单回顾一下当前市场所处的阶段。

我倾向认为现在处于“春江水暖、复苏在望”的阶段。目前，包括个人信贷数据、总量贷款等先行指标数据表现不错，很多人会用“强劲复苏”来描述目前的感受，但是事实上，个人信心恢复还没有那么充足，因此，我想用“复苏在望”这个词汇来形容。

我们同时也在思考，今年年初以来，全球资本市场到底在交易什么？

从全球最大的两个经济体来看，市场预期美联储加息走向尾声，美国经济预期从衰退慢慢地走向软着陆，中国经济从之前较差的状态走向复苏。

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市场交易的三件事，一是美联储处于加息周期尾声，美元指数往下走，全球进入风险偏好提升的状态；二是中国作为全球最大的商品消耗方，重新开放后经济复苏，这也意味着全球风险资产将往上走；三是美国经济软着陆。而事实上，这是一个不可能三角。

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但我们认为这三者大概率不会同时发生，如果中国经济走向复苏，美国进入衰退（而不是软着陆），中美两国做一个抵消，商品价格将有望逐渐回落，通胀将出现显著下行，美联储可进行降息的动作。

但是，如果美国经济仅出现小幅衰退，甚至不衰退，而中国开始复苏，那么，全球经济将继续走向繁荣，商品价格难以回落，通胀下行也难以实现，美联储停止加息也将成为小概率事件。若美债收益率处于4%—5%水平，股票资产还有多大吸引力？这是一个值得思考的问题。

前两天，我看到一个美国的朋友在朋友圈说，自己的房贷利率高达7.6%，目前中国国内的房贷利率大约3.5%，在比中国房贷利率高一倍的情况下，海外经济体能够支撑多久？这会是今年宏观层面面临的最大问题。

我们倾向认为，不可能三角形的结局最终只能是全球某一个经济体或是某几个经济体选择放弃自己的需求，今年下半年某个时点有可能出现一次大范围的需求坍塌，经济数据将以非常快的速度衰退，才能终将解决三角形矛盾。

但是无论如何，我认为，大的发展方向是比较确定的，从更长期的方向上看，美国会处于一个比较高的利率水平，整体通胀也会有所回落。

中国方面，整体思路方向即将确定，去年的宽货币政策将逐渐传导到实体经济，尽管目前大家的信心较弱，但我认为，总量将是第一步，后面会看到结构上的好转。

整体而言，国内经济基本面仍处于逐步往上走的阶段，从方向上，相比美股市场，A股市场面临的整体宏观环境相对更好。

中国经济走向弱复苏

A股未来趋势向上的机会非常明确

接下来，我们将对2023年的宏观经济作一个整体展望。

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与2022年相反，考虑到克制的央行和制造业大国的属性，2023年中国的增长和通胀的格局都是显著好于美国。

上半年因为基数同比数据显示不高，但环比改善非常明显。下半年因为基数原因同比数据不错，可环比动能走弱。随着防疫和地产政策纠偏反转，系统性金融风险降低，出口大趋势向下，在居民收入回暖前，对地产销售和消费的大幅修复存质疑、需保持观察。消费更多体现为细分的机会，如果房价预期回暖前托底需求，需要基建持续发力，财政和复工复产更为确定。

在这样一个宏观背景下做投资，有两点结论：

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一是尽管目前政策落地、居民信心修复仍需要时间，但从2023年开始，往后3—4年时间来看，A股走出趋势向上的机会将非常明确，任何一次市场回调都是买入的好机会。

二是，看好部分细分领域的结构性机会，同时对部分领域持谨慎看法。

我们看好过去几年通过降本增效实现逆势扩张的企业，比如一些具有较强品牌力、逆势扩张的连锁酒店，受益于政策转向或大力支持的企业，在低资金成本下能积极加杠杆扩张的企业，以及能够实现涨价的上游企业。

同时，我们需要对之前受益于疫情管控政策的企业、过去机构持仓较重的资产、以及城投风险、日本央行退出低利率政策的风险都需要有所警惕。

以上是第一部分，对于未来二、三年投资所面临的宏观环境做了一个整体判断。

成长股的主动管理并非易事

优秀成长股具有穿越时间的力量

第二部分主要是回顾中国的成长股的发展历程。

无是中国资本市场还是美国资本市场，成长股作为一个整体，它的长期收益率表现都优于价值股或是市场整体指数，但同时它的年化波动率也相对较大。

以特斯拉为例，在过去的10年时间里，特斯拉的股价曾遭遇过7次超过30%的回撤。不仅特斯拉，20年前的亚马逊在2001年至2003年科网泡沫破裂的过程中，股价也一度遭遇惨烈回撤，但是它在之后的8—10年时间里，市值增长至上万亿美元，这是两个分别代表制造业和互联网行业的典型案例，也同时说明了即使是行业巨头，在成长过程中，股价也难免遭遇波折。

除了这些巨头公司，还有多达90%以上的公司或许在某个阶段就会停滞不前，未能走完这一发展历程，从这些案例也可以看出成长股投资之路不是一帆风顺的。

我们A股上市公司的发展也折射出我国整体产业的变迁之路。

早在2006年，在上市的新股里面只能找到像银行、港口、铁路、航空这样的行业。之后，计算机领域的上市公司开始出现，再到2016年以后，生物医药、新能源类上市公司逐渐增多。

上一轮成长股牛市中，创业板给大家留下了非常深刻的印象，现在很多耳熟能详的成长股都出自创业板，创业板于2009年开板，2012年12月跌到585点的最低点，到了2015年，又从500多点涨到了4000点，创业板的崛起，包括像宁德时代这类万亿市值的中国制造业优秀代表的出现，背后也折射出企业的更新迭代。

我十多年前曾研究过做伺服驱动器的公司，当时这一行业还处于起步阶段，开始是给玩具产业、轻工产业里面的注塑机制造电机驱动器，能够供应的机器精度也比较差，像一些对于安全性可靠性要求比较高的石化行业钢铁行业，中国制造的机器还无法进入其供应链。

但是我观察到，最近一两年，这些企业已经能够进入到4轴5轴机床的核心控制系统生产环节，这也反映出中国一代又一代的产业变迁。

如今，距离2019年科创板开板已走过3年多时间，作为科技股的代表性指数，科创板在2020年代是否能大放异彩，是一个很值得观察的变化。

产业发展支撑了我们中国资本市场一代又一代投资机会的出现，我相信，只要中国人还是如此勤劳，我们的企业家还在不断创新，我们的资本市场就不会失去活力。

企业家的特征也会随着产业变迁出现变化，在2010年以前，翻阅当时的招股说明书，会看到一个非常典型的现象。大量90年代后期的地方国有企业通过管理层收购MBO转制，抓住了2010年以后中国城镇化的发展机遇，把企业做大做强，这样的企业都是以制造业为主导。

2010年之后，开始出现一批新的企业家，他们是以大规模制造加上少量的研发为主，最典型的就是以苹果产业链为代表的消费电子领域的上市公司企业家。

纵观我国上市公司发展史，招商银行、万科分别为银行、地产行业树立了榜样，万华为中国的中游制造业树立了榜样，展望未来，中国的科技产业还需要一大批企业站出来，奠定中国科技产业在全球市场中的地位，这也是我们希望看到的事情。

当然，这个过程对投资人而言既是机遇也是挑战。以亚马逊公司为例，在它过去二三十年发展历程中，很难用传统的PE估值框架去对其进行估值，需要运用现金流或是PS的估值方法，这也是我们未来投资新兴行业的挑战。

未来看好的三大成长股投资主线：

自主、创新与出海

最后再谈一下2023年建议大家重点关注的几个方向。

现在进入了新时代，我们也总结出新时代的5大特征。

第一个特征是中国人口数量红利正在消退，人口质量红利正在崛起，我们国内每年能够成长为工程师的大学生毕业人数比美国、欧洲、日本三个加起来还要多一些。

第二个特征是全球化走向割裂，全球供应链正在重塑，尽管我们的半导体产业链面临“卡脖子”的难题，但是世界很大，除了中国、欧美之外，还剩下30%以上的经济体分布在全球其他区域。

事实上，在过去几年，我们已经看到中国很多行业在类似东盟、中东、非洲这样的中间地带拿到了很多的市场份额，这也许是中国跨国公司走向全球的一个契机。从这个角度看，新时代机遇与风险并存。

第三个特征是低碳经济，欧洲用新能源去替代传统化石能源这条路已经走得非常坚定，同样，中国国内新能源的装机增长也会保持比较快的速度。

第四个特征是安全，不同于过往强调发展速度，党的二十大之后，将会更加强调安全以及发展的质量，这一政策将会贯彻到各行各业的发展思路之中。

最后一点，我想说的是，我们正在悄无声息地从间接融资时代走向直接融资时代。过去20多年中国城镇化过程是伴随着政府、银行、房地产商和整个基础设施建设的循环，这一过程是以债券和贷款为核心，基本上是以间接融资为主。

未来，我们会慢慢地迎来新的模式，即政府通过产业基金的方式投入到战略新兴产业发展中，退出也更多地通过企业上市来完成，全面注册制恰恰就在此时正式开启。

从这个角度上看，资本市场未来会迎来更多的新生力量，我们在选择行业和投资方向的时候，也将以这样一个大的时代背景作为参考。

展望未来，我们明确看好三个方向：一个是自主：包括了计算机在内的信创产业以及医疗器械、半导体等领域。

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除了上述三个领域之外，实际上还有很多细分领域，比如像化工新材料等等，这些领域到目前为止依然是海外品牌占据绝大部分市场份额，对于中国企业而言，完成供应链的内部化是未来几年一个非常清晰的发展目标。因此，我们认为，整个自主化的过程中将会给资本市场带来很多投资机会。

第二是创新，我们的创新依然没有停歇，在创新药及人工智能领域可以观察到很多的投资机会。

第三是出海，包括了创新药、互联网平台及制造业中的一批中国企业走出国门。

我们选一些细分行业做介绍，比如计算机信创领域，过去漫长的黑夜，大家看到2019、2020年以前，大家的个人手机、电脑上用的软件绝大部分都是海外设计，特别是技术软件。我曾经与一个公司聊天得知，他们公司在1999年成立，一直到2020年，这十多年过程中，他们生产的软件一共卖出去2万套，然而在2020年，仅一年时间就卖了200万套，这充分地反映出这类产品开始从很小范围走向行业的应用，最终或许也会走向千家万户。

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不仅是我国，美国的互联网以及半导体行业也是从最初的军用、大学科研开始一步步普及开来。

这一国产自主化发展过程，一方面确实有“卡脖子”的因素存在，另一方面也是因为产业发展走到这一阶段，我们的市场容量已足够支撑我们自己发展出一个庞大的自主化软硬件体系。因此，我们认为，信创产业未来几年大概率会看到一个明确向上的发展过程。

创新药也是我们较为看好的一个领域，这是一个非常典型的工程师和科学家驱动的行业，美联储和中国医保局是影响这个行业非常重要的两个因素，一个影响其估值水平，另一个影响其产品价格，目前，上述两个因素都有转变的趋势。

此外，我还想重点提一下人工智能。展望长远的未来，无论是全球人口还是全球资源都走到了一个难以为继的地步，在这样的大趋势下，新能源为全球能耗问题提供了解决思路，当下，人工智能从量变到质变的发展过程也为全球人口数量不足提供了一个很好的思路，换句话说，就是“人不够机器人来凑”。

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当前，无论是从软件上还是从硬件上看，我们都在急速地走向智能时代。你和ChatGPT聊天时，可以很明显地感受到它是一个非常能干的百科全书式秘书。实际上，机器人科学的目标在二三十年前就已经提出来了，这一产业科学的目标是到2050年，机器人足球队要战胜人类的世界足球冠军，现在距离2050年还有27年的时间，早在十几年前，我还在实验室里做实验的时候，完全感觉不到这一目标实现的可能性。但是，从目前的发展趋势上看，我已经感受到了这种可能性。

因此，在我看来，智能化加上新能源会成为第四次工业革命的典型特征，就像在过去三、四年我们看到新能源汽车及光伏产业爆发那样，在未来三年时间，我们也会看到在智能化领域出现新的主导产业，并且，我相信，中国的企业在这个过程中不会落后，还是会走在全球前列。

最后，再介绍与“出海”相关的两个案例，互联网行业在前两年遭遇重挫，其中一个很重要的原因就是市场预期国内14亿人口红利将走到尽头。但是现在，有几个企业开始走向海外，比如拼多多走向了北美市场，在很多应用平台上甚至超过亚马逊的下载量。

再比如说抖音，它在欧美市场也发展得很好，还有腾讯，它在全球的游戏行业发展也很好，因此，我们觉得中国企业在互联网平台上的竞争力远比之前预期还要强大。

中国的制造业也有成功的“出海”案例，比如大家比较熟悉的三一重工，它的海外市场收入占比已经达到50%，从这个意义上讲，它已经成为一个跨国公司。

这些案例提示我们，在服务业和制造业上都可以期待中国的企业在全球市场有更精彩的表现。

以上就是我们看好的三个方向，自主、创新和出海，谢谢大家。

编辑：小茉

审核：许闻

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