红周刊丨刘杰

此前，乘着芯片涨价的东风，芯天下业绩飞速增长，然而随着芯片市场供需逐步趋稳，其业绩开始回落，公司业绩未来能否持续增长令人担忧。

此前，芯天下技术股份有限公司（以下简称“芯天下”）在创业板的上市申请已经获得上市委会议通过，距离上市发行仅差临门一脚。然而，细看其披露的信息，其中仍存在诸多疑点待解。

打开网易新闻 查看精彩图片

近年来，因芯片行业供需失衡，芯片价格飞速上涨，作为芯片供应商的芯天下业绩实现腾飞，但随着行业供需关系的转变，产品价格的下降，其业绩明显开始回落，未来公司业绩增长的持续性堪忧。

此外值得注意的是，芯天下的高管与经销商存在资金往来，且公司股东中也曾经有其经销商，因此，公司与经销商之间交易的真实性、公允性也令人生疑。

业绩增长的持续性堪忧

芯天下是一家从事代码型闪存芯片研发、设计和销售的企业，提供从1Mbit-8Gbit 宽容量范围的代码型闪存芯片，主要产品包括NOR Flash和SLC NANDFlash，应用于消费电子、网络通讯、物联网、工业与医疗等领域。

数据显示，2019年、2020年，其营业收入分别为2.49亿元、3.35亿元，净利润分别为334.10万元、253.03万元，由此不难看出，彼时其营收规模及盈利水平均偏低。然而，2020年底，由于半导体需求激增，市场供应能力不足，全球均处于芯片短缺的困境之中，市场上出现了“芯片荒”。在这种背景下，作为闪存芯片的供应商的芯天下订单量突增，促使其业绩快速腾飞，2021年其营业收入便同比激增135.93%，达到了7.9亿元，而当年的净利润金额也水涨船高，达到了2.13亿元，同比增幅达8303.15%。

然而，随着芯片市场供需关系逐步趋于稳定，芯天下的业绩开始出现回落的迹象，2022年前三季度，其实现营业收入7.09亿元、净利润1.38亿元，后者同比下降16.86%。

实际上，从在手订单的情况来看，也能大概看出该公司些许经营状况。据公司问询函答复内容显示，截至2022年9月21日，芯天下的在手订单约为2.37亿元，同比下降约37.72%。芯天下在手订单金额锐减，无疑也会对公司未来业绩产生重要影响，据其发布的业绩预计数据显示，2022年，其归属于母公司股东的净利润预计在1.65亿元至1.85亿元，同比降幅在22.40%至12.99%。

由此不难看出，芯天下业绩飞涨的趋势缺乏可持续性，随着全球芯片市场供需的逐步平衡，其未来的业绩增速堪忧。业绩稳定性事关企业的持续发展，鉴于芯天下业绩开始下行，难免让人对公司未来发展的持续性有所担忧。

除业绩不稳定外，芯天下快速增加的存货也非常值得关注。2021年末，芯天下的存货金额为2.26亿元，较上年的1.05亿元增加了115.24%。巨额存货的存在，一方面挤占了公司大量的流动资金；另一方面则要面临计提大量存货跌价准备的可能。在接下来的2022年上半年，芯天下的资产减值损失就达到了1543.53万元，同比增长1422.15万元。根据其给出的解释来看，主要系此前增加了对原材料晶圆的储备规模，导致公司当期对原材料计提大量存货跌价准备所致。

还需要注意的是，芯天下境外收入也面临较大的风险。数据显示2019年至2021年，其境外收入占主营业务收入的比重分别为56.91%、41.25%、43.43%，这一占比并不算低。

近年来，国际贸易环境日趋复杂，国际贸易摩擦争端加剧，部分国家通过贸易保护的手段，试图制约中国部分高科技产业的发展。集成电路行业作为重点高科技产业，受国际贸易摩擦的影响较大。2022年10月，美国商务部工业与安全局（BIS）公布了对于中国出口管制新规声明，面向先进芯片及芯片制造设备领域，并再次修订了直接产品规则，对中国半导体产业制裁再次升级。

虽然芯天下表示，目前所设计的芯片产品尚不涉前述技术，但鉴于日益复杂的国际关系，芯天下海外业务的开展也充满挑战。就拿2022年上半年来说，芯天下境外收入占比就已经锐减至24.77%，较2021年下降了18.66个百分点，由此不难看出，其外销风险已经逐渐暴露。

核心产品毛利率或进入下行通道

芯天下九成以上的收入来自于代码型闪存芯片，而其中最为核心产品分别是NOR、SLC NAND，以2021年为例，前述两款产品收入占营业收入的比重分别为35.37%、52.53%。

2021年，在芯片产业供需关系失衡的背景下，其产品价格大幅提高，其中NOR产品的销售价格由上年的0.58元/颗上涨至0.71元/颗，提价幅度达23.82%；而SLC NAND产品的销售单价由上年的4.42元/颗上涨至8.75元/颗，提价幅度高达97.99%，近乎翻了一倍。伴随着产品售价攀升，芯天下的毛利率也迎来高光时刻，2021年，其毛利率高达45.30%，较上年的25.46%，提升了19.84个百分点。

但当下游市场供需关系趋于稳定，芯天下的毛利率也便开始大幅回落。2022年上半年，其此前提价较猛的SLC NAND产品难以再维持此前的高价，该产品销售单价较上期下降了7.44%，与此同时，由于采购价格变动有所滞后，该产品单位成本仍维持较高水平，较上期增长23.00%。双重因素挤压下，该产品毛利率由上年的50.76%降至34.56%。

此外，其另一款核心产品NOR在2022年上半年的单位售价虽然增长了57.37%，但单位成本则增长了78.83%，显然，单位售价增幅是低于单位成本增幅的，这导致其核心产品NOR当期的毛利率下降8.00%。在两大核心产品毛利率双双下降的拉动之下，2022年上半年，其毛利率骤降至33.12%，较上年下挫了12.18个百分点。

更重要的是，芯天下产品售价还有继续下滑的风险。据TrendForce集邦咨询研究显示，2022年下半年，NAND Flash处于供过于求的状态，下半年起买方着重去库存而大幅减少采购量，卖方开出破盘价以巩固订单，但各类NAND Flash终端产品仍疲弱，原厂库存急速上升，导致第四季NAND Flash价格跌幅扩大至15%-20%。

2022年上半年，芯天下的SLC NAND产品销售单价降幅不足10%，但该产品的毛利率大幅下挫了16.19个百分点，如果NAND产品价格持续下跌，供需关系无法在短期内逆转，芯天下的综合毛利率恐将会继续滑坡，而这无疑会对其盈利能力带来不利影响。

与经销商关系惹人生疑

据招股书显示，芯天下主要以经销模式为主，2019年至2022年上半年（以下简称“报告期”），其经销收入占主营业务收入的比重分别为82.46%、74.90%、80.23%、91.72%。

有意思的是，芯天下的股东与其经销商之间还存在资金往来。资料显示，芯天下的副总经理、首席技术官苏志强流水中存在与嘉系实际控制人娄进的资金往来，金额为300万元。义嘉系为芯天下的经销客户，亦是其前五大客户，报告期各期，芯天下对义嘉系的销售收入分别为1935.06万元、3740.02万元、5798.56万元、2507.87万元。

据招股书显示，苏志强此前在兆易创新工作，其于2020年6月入加入芯天下，成为其核心技术人员，并通过员工持股平台间接持有芯天下3%的股权。值得一提的是，作为老员工的其他核心技术人员温靖康、王小光、唐维强分别仅持有芯天下0.43%、0.17%、0.76%的股权。苏志强入职芯天下时间较短，但通过员工持股平台持有远高于其他核心技术人员的股权，足见其在公司的影响力要高于其他核心技术人员。

对于苏志强与经销商的资金往来，芯天下表示，系苏志强向义嘉系实控人娄进的个人借款，具体情况为2020年8月其拟通过员工持股平台入股芯天下，因存在部分资金缺口，故向娄进借款，其已于2021年9月将上述借款全额归还娄进。值得一提的是，就在苏志强入职芯天下的当年，义嘉系便从上年的第三大客户一跃升至第一大客户。从上述情况来看，苏志强与义嘉系关系匪浅，而这就不免令人担忧，芯天下与义嘉系交易的公允性是否会因之受到影响。

不仅如此，资料显示，2015年3月，芯天下实控人之一的沈月，将其持有芯天下10%的股权转让给王玉成。王玉成为国内知名的电子元器件分销商深圳市好上好信息科技股份有限公司（以下简称“好上好”）的实际控制人，芯天下称，当时公司成立时间较短，规模较小，该次股权变动系巩固双方合作，增强公司实力。

有意思的是，王玉成入股不久后便套现离场，2017年4月，其以5元/注册资本的价格将其所持有芯天下有限10%的股权转让给发行人实控人之一龙冬庆，转让价款400万元，而彼时其受让芯天下股权的交易价格为3.5元/注册资本，总交易价款为280万元，这意味着其通过转卖芯天下股权获得了上百万元的收益。

需要注意的是，王玉成退出芯天下后，芯天下与其旗下公司仍维持着交易。2019年至2021年，其对王玉成控制的好上好全资子公司北高智科技（深圳）有限公司、深圳市北高智电子有限公司以及香港北高智科技有限公司的销售收入分别为1428.83万元、1448.22万元、2194.87万元。

综上来看，芯天下主要采用经销模式，还与经销商保持着密切的关系，其是否会利用与经销商的关系，进行不真实的交易，推高自身收入规模，是需要投资者高度警惕的。

（本文已刊发于2月25日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

打开网易新闻 查看精彩图片