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中国基金报记者 刘明 闫晶滢 赵心怡 莫琳

全国两会召开在即，市场关注度不断升温，中国基金报邀请到五家券商的首席经济学家/策略首席分析师/宏观首席分析师针对今年经济增长、投资主线、市场风险及机会等话题进行讨论。

他们分别是：

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中国银河证券研究院副院长（主持工作） 解学成

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国联证券研究所联席负责人、策略首席分析师 杨灵修

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华安证券研究所副所长、策略首席分析师 郑小霞

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国金证券首席经济学家 赵伟

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长城证券宏观首席分析师 蒋飞

他们的核心观点如下：

解学成： 参考2022年降息的时间发生在1月、5月、8月，都是中央政治局会议之后的月份，综合考虑2023第一季度的经济形势与疫情形势，我们预计今年3月两会之后扩大内需政策就可能密集出台，直至4月中下旬中央政治局会议评估政策效果之后再进行接续。

杨灵修：中央对于本年度的经济增长目标，以及配套落实的政策值得重点关注。稳增长方面，重点关注消费、地产、基建相关政策，如消费券发放力度、地产融资条件放宽、基建目标规划等表述。高质量发展方面，核心关注自主可控、数字经济、电力及新能源相关政策与提案。

郑小霞：对中国经济而言，两会的召开最重要的是将明确当前最适宜的经济增长速度，更好平衡质的有效提升和量的合理增长，这将更好更明确地凝聚全社会共识和预期以共同赴力高质量发展。

赵伟：本轮稳增长思路与过往有所不同，政策引导产业“超前”投资，开启新时代“朱格拉”周期。思路转变下的经济修复，会与过往大为不同：周期波动弱化、乘数效应降低、拉动链条变短。导致本轮经济修复的持续性更强，但弹性偏弱。

蒋飞：从估值来看，当前几乎所有板块都具有较高投资价值；但从结构转型来看，成长股仍然是可以长期配置的板块。我认为今年整体是平衡配置，在节奏上以“上半年成长、下半年价格”为主，降低对全年投资收益率的目标要求，敢于在板块大幅上涨之后停下来观察。

经济增长目标、改革思路、政策方向受关注

中国基金报：2023年是全面贯彻落实党的二十大精神开局之年，即将召开的两会成为市场关注热点。您对今年的两会有何期待，哪些政策/提案是您比较关注的？

解学成：2023年是贯彻党的二十大精神的开局之年，是实施“十四五”规划承前启后的关键一年。全国对这次两会充满期待，期待新一届政府领导班子的选举和亮相，期待新一届政府的工作报告。

1月制造业PMI指数景气水平显著提升，但另外一些指标并不是很好，经济企稳回升的基础并不稳固。从国际看，地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶。总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，我对如何促进和稳定经济增长方面的议提案都很关注。

第一，刺激消费。1月份居民存款大幅上行6.2万亿，创出历史新高。居民消费信心有待进一步提振。进一步减税降费，甚至通过发放消费券的形式刺激消费的提案值得关注。

第二，提振住房市场。房地产市场的低迷对与房地产相关的家具、家电、装修的消费产生拖累。房地产在供给端已发布了不少的措施，在需求端是否有进一步的政策提案，值得期待。

第三，促进出口。疫情三年期间，净出口对我国经济增长贡献较大，但在2023年出现下降是大概率事件。2023年1月，我国国际收支服务贸易进出口规模4595亿元，逆差1048亿元。应该有代表提出加强国际合作、扶持外贸企业建议。

第四，增加就业。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，要实现更加充分更高质量就业，城镇调查失业率控制在5.5％以内。2022年12月份全国城镇调查失业率为5.5%，但16-24岁劳动力调查失业率为16.7%。青年人就业压力较大，失业率连续走高。当下正值春招的高峰期，是否有更多就业优先政策和失业保障措施？

第五，国企改革。2022年，国企改革三年行动圆满收官，主要目标已经完成。当前，正围绕提高国企核心竞争力和增强核心功能，谋划新一轮深化国企改革行动。关于国企改革，是否有新思路、新提议？

第六，数字经济。近年来数字经济迅速发展正在引发新一轮科技革命和产业革命，并且在重塑全球竞争格局。数字经济的发展为全社会经济发展增添活力。如何更好地发展数字经济是值得关注的问题。

赵伟：2023年是落实党的二十大精神的开局之年，改革思路与政策方向是大家最为关心的话题。其中，如何通过一系列改革措施激发转型红利，地方债务问题化解的思路方案、财政政策、货币政策及其他宏观政策如何更好协同，以及疫后修复百废待兴之际，稳增长政策如何进一步发力加快经济修复等，是市场较为关心的热点话题。

杨灵修：全国两会将于3月在北京召开，地方两会先于全国两会。整体来看，我们认为中央对于本年度的经济增长目标，以及配套落实的政策值得重点关注。具体而言，我们对于地方两会涉及政策进行详细的梳理，多地政府聚焦于稳增长和高质量发展两条主线。稳增长方面，我们重点关注消费、地产、基建相关政策，如消费券发放力度、地产融资条件放宽、基建目标规划等表述。高质量发展方面，我们核心关注自主可控、数字经济、电力及新能源相关政策与提案。

郑小霞：对于两会内容，我个人非常关注的主要在两个方面，一方面是2023年的宏观经济增长目标以及争取实现该目标所匹配的宏观政策力度，比如包括2023年经济增长预期目标将设定在什么范围，财政和货币政策如何配合，经济增长的抓手是什么，尤其关心的是在支持制造业发展和消费恢复扩大的方向上有哪些具体的政策等等；另一方面也关注科技和创新方向上的政策和提案，往远了说这事关经济增长结构动能转换，如何承接房地产对经济增长动能的过渡。往近了说，这是当前国际形势尤其是美国联合其盟友对中国进行技术围堵大环境下，我国必须实现的突围。当前正处于国际形势长短矛盾和国内经济形势长短矛盾的重要时间交汇口，因此科技和创新如何发展、如何突围是解决这多重矛盾的核心关键所在。

蒋飞：首先我们对政府工作报告中2023年经济目标比较关注。去年受疫情冲击以及房地产市场的走弱，GDP增速掉至3%，经济发展遇到较大阻力。今年经济形势好于去年，消费大概率会出现明显反弹，全年GDP增速目标有望实现5%以上。我们关注政府预设的增长目标以及为实现这一目标所制定的财政预算等其他政策内容。

同时我们对房地产行业转型也比较关注。当前房地产仍是我国的支柱产业，但继2021年三道红线政策出台以来，我国房地产行业进入了深刻的变革。我们一直认为当前房地产已进入后周期时代，存量时代已经来临。我国无论是地方财政、税收、经济增长和居民消费都与房地产息息相关。如何实现房地产行业的长期健康发展，是近一两年政府主要探索的任务。

其次，我们对应对人口老龄化的政策也很关注。当前中国人口老龄化趋势加快，2020年我国65岁以上老龄人口达到1.91亿，占总人口比重为13.5%。第七次全国人口普查较六普劳动人口占比下降6.79%，老年人口占比上升5.44%。另外，2023年1月19日，国家统计局公布数据显示，2022年末全国人口141175万人，较上年末减少85万人，中国人口首次实现负增长。一系列老龄化问题亟待解决。

最后我们关注科技创新、产业链安全、制度改革等热点议题。国际局势日渐复杂，地缘政治问题和意识形态对抗日益严重，逆全球化形式也在加剧，产业链升级和安全问题也凸显。我国在基础研究方面明显欠缺，在前沿科技发展上遇到掣肘，如何突破外界封锁，发展出自我创新的新路，是当下国家和社会关注的热点问题。我们认为除了进行技术创新，制度改革也至关重要，当下中国又表现出银行融资大幅增加，投资拉动经济增长的传统发展模式。过去几年的改革并未改变这一模式，亟需今年又更快、更大力度的突破。

指明今年经济发展方向

中国基金报：全国两会的召开，会如何影响中国经济和资本市场走势？

解学成：从今年1月10日起，多地省级两会拉开帷幕，明确2023年各地政策发力方向和特点。全国两会的召开以及《政府工作报告》的发布，有助于从战略全局出发，抓主要矛盾，进而让全国形成合力。政府工作报告将总结2022年政府的主要工作成果，并对2023年经济社会发展提出总体要求和政策取向，对2023年中国经济走向起到基本定调的作用。

结合去年侧重供给、今年外需面临压力、需求端部署力度加大的背景，全年GDP增长目标的设定、宏观政策的变化、特定领域纾困及提振信心举措等将受到资本市场的高度关注。

近期，新一届政府组成、宏观政策基调、疫情防控优化、经济发展目标、科技创新等问题已经被热议，资本市场也做出了反应。随着两会的正式召开，实际情况可能和资本市场的预期会产生一定差距，进而会使得资本市场出现波动。不过，分析往年两会前后市场变化，A股在两会前会有较好的表现，会议期间相对平稳。两会召开前，市场往往对稳增长政策和产业政策抱有一定的预期，两会政策博弈之下，融资资金活跃。随着两会结束，稳增长政策逐渐落地，市场归于平静。

郑小霞：对中国经济而言，首先两会的召开最重要的是将明确当前最适宜的经济增长速度，更好平衡质的有效提升和量的合理增长，这将更好更明确的凝聚全社会共识和预期以共同赴力高质量发展。其次经济增长的发力方向也将更加明确，这对优化短期增长动能结构将起到指引性作用。在总量增长和结构动能均明确的前提下，政策和社会合力也将做到有的放矢、精进效率。

对资本市场的影响而言，一方面增长预期目标公布后将有效快速修正当前资本市场的预期，同时也会形成一个新的更加一致的增长预期，这样的增长将成为资本市场后期预期的锚；另一方面两会也将对资本市场服务实体经济的具体方向进行明确，更好的引导市场资源资金往国家指引的方向聚集，资本市场投资方向也有望更加明确。

杨灵修：纵观历次两会期间的政府工作报告，均对于我国经济现状、年内经济增长目标、重点发展方向作出明确表述与指引。我们认为，两会的召开将为本年的经济发展方向指明路径。对于资本市场的走势而言，两会的召开将为资本市场指明投资方向，引导资金合理配置行业，提振市场投资者信心。

蒋飞：当前中国疫情刚刚放开，经济稳增长问题摆在首位，中国目前正走向经济复苏的阶段。两会的召开是今年乃至未来5年中国经济动力的引擎，起到提纲挈领的影响，无疑对经济全面复苏起到提振作用。如果设定的GDP增速目标较高，对于短期经济具有较强的刺激作用，资本市场或将表现亢奋，股票指数或继续上行。但如果设定的增速目标符合市场预期，市场对货币政策和财政政策的期待就会理性，股票市场整体表现稳健，不会出现大涨大跌行情。

另外市场也非常关注两会上公布的对于今年所进行的一系列改革的计划。比如对民营企业家权益的制度保障和法律保障如何具体落实，全面注册制公布之后如何具体实施，提高居民消费意愿和能力上有哪些政策亮点等等，这些看似是当下遇到的问题，也是解决未来中国经济增长绊脚石的难题。如果这些市场关注的问题被成功解决，投资者信心也会大幅提升，资本市场也有望台阶式上涨。

整体改善、温和复苏

GDP增速有望重现“5”时代

中国基金报：今年各地政府争抢时间拼经济，您对今年的经济增长怎么看？

解学成：今年经济工作面临较大压力。2020-2022年三年疫情期间，我国GDP增速分别为2.2%、8.4%和3%，其中2020年和2022年的GDP增速分别为改革开放以来最低和次低。“十四五规划”和二十大报告均明确指出，到2035年我国人均国内生产总值达到中等发达国家水平。为了实现该目标，当下各地政府都在抢时间拼经济。

总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。当前，我国经济恢复基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。应该把恢复和扩大消费摆在优先位置，通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，并继续发挥出口对经济的支撑作用，着力扩大国内需求。

2023年我国宏观经济总体处于恢复过程中。我们银河证券研究院预测2023年实际GDP增速为5.8%，剔除二季度低基数的影响为4.6%。其中，2023年社会消费品零售增速7.5%，固定资产投资增速6.2%。

赵伟：从地方两会提出的地方重点工作来看，2023年各地普遍聚焦于扩内需、产业转型升级等国家重大战略，部分地区亦因地制宜重点推动科教兴国、现代农业发展等。地方2023年首要任务中，中西部地区如山西、云南、广西等地重点支持建设现代化产业体系、推动产业升级转型，重庆、陕西、贵州等更多聚焦扩大内需、释放需求等。

2023年，疫情干扰显著减弱，政治新起点下地方政府经济建设“锦标赛”启动，托底政策“累积效应”、之后效果显现等，分别对国内消费、基建和制造业投资形成明显支持，有利于国内经济表现。但是，外需拖累严重、出口增速或持续低迷，国内地产链条修复弹性不足、支持有限。综合考虑各分项表现，及基数贡献，全年GDP增速预计在5.5%左右，内需驱动为主。

由于本轮稳增长思路与过往有所不同，政策引导产业“超前”投资，开启新时代“朱格拉”周期。思路转变下的经济修复，会与过往大为不同：周期波动弱化、乘数效应降低、拉动链条变短。导致本轮经济修复的持续性更强，但弹性偏弱。

蒋飞：我们在2023年年度报告中提出今年是“艰苦奋斗，抗击通缩”的一年，因此今年的经济稳增长并不是“唾手可得”的，仍需要政府下大力气，一方面消费复苏需要出台配合一系列政策，当前居民储蓄率较高，需要通过应对策略引导促进消费，包括房地产行业的修复。另一方面，政府在稳经济的同时，也需要大力进行改革，只有产业升级迭代、制度创新、破除顽疾，才能“增速换挡”，实现高质量发展。我们总体认为今年的GDP增速或在5.0%以上。

开年以来我们看到中央政府和各地也在出台相应政策稳增长，居民和企业也在不断恢复正常的经济生活。但由于预期较弱、资产负债表受损，春节以来的复苏成色不足，大宗消费尤其是汽车销售增速不升反降，制约着经济恢复速度。同时从去年四季度开始，我国外需面临着下降风险，出口订单也正在快速减少，根据我们跟踪测算，当下GDP增速已经恢复至4.25%，距离5%还有一段距离。因此中央在加快经济复苏速度，一月份信贷快速投放可以看出稳投资促消费的迹象。

郑小霞：毫无疑问2023年国内经济将迎来整体改善、温和复苏，全年经济增长有望重现“5”时代。一方面国内疫情防控放松取得有效成果，感染高峰已过，疫情基本结束，类似过去三年防控对经济的抑制副作用也将消除，消费有望迎来全面恢复，尤其是受疫情冲击影响最大的服务业消费正在蓬勃复苏；另一方面2022年出台了许多政策，但受到疫情抑制场景的影响，政策效力并没有完全显现出来，这种延迟的效力有望在2023年得以体现，其中最有代表性的便是房地产行业，房地产行业的景气和对经济的拖累都将显著改善；最后2023年还将有更进一步的政策来提振经济发展，如1月期间密集召开的地方两会较集中的在基建开工上发力，同时也顺利出现了天量的新增社融和信贷，资金项目充足，基建对全年经济增长的支撑作用可期。总而言之，社会运行各方面均出现了显著改善，我们可以对今年的经济增长保持更好更高的期待。

杨灵修：对于今年的经济增长目标而言，我们认为GDP增速将在5%以上。一方面是受到去年低基数效应的影响，今年经济增速有望实现触底反弹。另一方面，在防控政策转向后，国内经济复苏态势明确，微观视角下的企业开工、扩产意愿充足，民间的“烟火气”也重新回归，投资、消费均有所回暖。

继续坚持“以我为主”的货币政策

中国基金报：美国通胀依然高企，美国国债收益率仍在高位，您对今年中国的货币政策怎么看？

杨灵修：当前影响美联储货币政策的核心变量仍是通胀水平，尽管近期通胀回落速度弱于预期，但下行趋势确定。美债收益率反映了市场对于美联储货币政策方向、幅度上的博弈，尽管在短期有所波动，但相较去年高点已回落40BP以上。

国内来看，一方面，美联储加息周期行至下半程，加息幅度有所放缓，美元指数也已先行回调，此前影响国内货币政策制定的掣肘有所缓解；另一方面，在国内强调稳经济、促消费的背景下，货币政策整体有望延续此前合理充裕的基调，在结构上将注重精准滴灌，支持科技创新类企业合理融资需求，解决中小微企业融资难问题。

赵伟：美国经济运行中，影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速顶点皆已出现，通胀下行趋势明确的背景下，美联储大幅上修终点利率的概率不大，高强度的加息或已接近尾声。美国就业市场，近期也已表现出一定程度的走弱，叠加库存去化周期的开始等，都不支持美联储持续大幅收紧。

对于国内货币政策来说，我国央行始终坚持“以我为主”的政策风格。海外通胀高企是多重因素共振的结果，其中，疫情期间大规模放水刺激带来的商品消费大幅反弹、以原油为代表的能源品价格飙涨带来的成本抬升、劳动力供给大规模减员导致的薪资通胀等。节奏上表现为，商品涨价先行、服务涨价“接力”，推动通胀“高烧不退”。

我国疫后修复的过程中，部分供给收缩严重的领域，容易在需求修复过程中涨价超预期。但与海外相比，对国内货币政策操作的影响相对有限。国内稳增长、宽信用的背景下，需要相对平稳的流动性环境呵护。

郑小霞：美国货币政策短期仍在反复，但全年来看走向边际宽松甚至年末迎来降息周期可以期待，整体上今年外部将是相对良好的货币流动性环境。这对中国的货币政策而言也提供了一个较为有利的背景，这相较2022年所面临的外部货币紧缩压力明显有了质的转变。

然而需要强调和明确的是，实际上从2020年开始我们货币当局就一直在强调并奉行“以我为主”的货币政策，即货币政策的施为是以国内经济矛盾为主，外部货币环境仅是一项值得考虑的因素。在2022年底的中央经济工作会议上，已经明确提出要求稳健的货币政策要精准有力，一方面整体的流动性要保持合理充裕，但另一方面也强调了保持货币供应量和社会融资规模增速同经济增速基本匹配，这意味着流动性整体是宽松水平但也肯定不会出现大水漫灌，我们判断2023年将比2022年更平衡一些。2023年货币政策还有一个重要的点便在于其精准性、结构性，这主要是表达了货币政策将对小微企业、科技创新、绿色发展等领域加大定向的支持力度。

蒋飞：当前虽然美国通胀依然高企，美国国债收益率仍在高位，美联储在后面的议息会议上还会多次加息或者提高加息幅度，直至通胀真正趋于平缓。我们预计美联储加息终点利率在5.5%甚至以上。

但我们认为，与2022年的货币政策相似，今年中国仍然会以我为主。在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

从一月份出台的首套房贷利率动态调整机制来看，各地的降息政策已经在陆续实施，降息幅度也较大，部分地区的房贷利率已经降至3.6%。这种结构性降息的措施一定程度上实现了刺激地产的作用。不过我们认为还有进一步降息降准的空间。

解学成：在利率方面，我们认为还会继续下行。长期来看，相对于发达国家，我国的利率水平仍然较高。近年来，我国一直在推动金融机构降低实际贷款利率，降低实体经济的综合融资成本。短期来看，提振经济需要降低利率的政策支持。

参考2022年降息的时间发生在1月、5月、8月，都是中央政治局会议之后的月份，综合考虑2023第一季度的经济形势与疫情形势，我们预计今年3月两会之后扩大内需政策就可能密集出台，直至4月中下旬中央政治局会议评估政策效果之后再进行接续。

海外加息、冲突影响市场

关注国内经济复苏

中国基金报：自1月中旬站上年线以来，市场呈现震荡行情且行业板块快速轮动。目前影响市场的因素有哪些？您更看重哪些？

解学成：今年以来，我国上证指数在3000-3300点之间震荡上行，并在2月21日突破3300点。市场普遍对今年的行情看好。我国股市上涨，前期主要得益于预期改善，后期的关键在于业绩修复。因此，后面还有待观察国内宏观经济修复状况以及A股市场上市公司业绩修复情况。

目前A股市场面临多方博弈。我们认为当前市场看多因素有三方面：一是国内信贷数据超预期向好，凸显韧性，尤其是中长期数据表现亮眼；二是A股市场仍处于估值低位，大多宽基指数估值均低于中位线水平，甚至处于20%历史分位数水平，是较好的机会位置；三是近期政策面不断催化大消费行业及信创安全、人工智能等领域，加之，两会在即，A股市场有望迎来更多政策催化。

看空因素也有三点：第一，美国通胀数据超预期，催生美联储在“鹰转鸽”的道路上曲折行进，伴随着美元指数震荡下行道路上偶有反弹，扰乱全球权益市场，尤其是美股及港股市场，对A股市场亦有压制效应。第二，近期，地缘因素致使原油减产，全球对于原油需求增加的背景下，减产意味着原油价格提升，给中下游行业造成生产压力，重新产生通胀。因此，滞涨风险提升，迫使美欧央行继续加息。第三，资金面偏弱。外资连续两周表现较弱，北向资金净流入持续减少，恐引发蝴蝶效应；内资偏谨慎，从两融数据可以分析，近期市场情绪偏弱，交易动能不足，大盘指数处于颠簸行情。

蒋飞：目前市场行业板块快速轮动主要原因还是在经济复苏预期下，大类资产正从债券占优向权益占优转变，由于经济仍处于弱复苏，增量资金有限，投资者均在看长做短，长期持股积极性不高，信心不足。在总量不变的逻辑下市场持续在短线交易，寻找下一个热点，造成当下虽然交易活跃，但缺乏主线逻辑。我们认为，3月影响市场的因素，一个是两会的召开，另一个是经济强复苏还是弱复苏的预期交易博弈，包括消费复苏程度和房地产复苏程度。最后是地缘政治问题，包括美国对中国的科技限制和打压政策。

如上所述，两会的召开会对今年的经济复苏力度做一个说明，也会对市场所担心的问题做一个解答，有利于消除投资者的担忧。如果再伴随着两会之后一系列措施的落地，加快推动改革和呵护民营企业家的信心，股票市场的风险溢价就会出现明显下降，主线逻辑也会持续更长时间。

郑小霞：当前时点影响市场的因素比较多，比如国外方面有美联储货币政策的路径、美国经济衰退压力、中美关系以及高度不确定的俄乌战争等，国内方面有经济增长恢复的速度进展和重点方向、整体宏观政策的力度和节奏、货币政策的未来路径等。

然而相比国外因素而言，国内经济恢复和政策力度等因素确定性更强、预期也更为一致，因此目前更加看重的主要是海外因素的风险，比如春节以来市场对美联储加息路径的超预期强化，同时美国也显现出衰退的迹象，此外俄乌战争形势更是难以预料，有冲突升级、战争扩围的担忧风险等。

杨灵修：当前影响市场的核心因素有两点：海外美联储加息和国内经济复苏，其中，前者偏利空后者利多，但后者或是主导因素。海外方面，美联储的货币政策的制定，美债作为全球风险资产定价锚，决定了各国市场的流动性。如果通胀黏性大、市场预期美联储政策转“鹰”、美债收益率上行，一定程度上将影响国内权益资产的流动性和风险偏好。

国内方面，复苏是2023年的主旋律，疫情放开、房地产和互联网等相关监管政策转向积极，消费复苏、投资回暖是大势所趋，有望提振资本市场风险偏好。

风险事件仍有余温

美国通胀可能阶段性超预期

中国基金报：2022年诸多风险事件是否已经逐渐淡去？今年您觉得市场有哪些风险或机会比较值得关注？

杨灵修：2022年影响经济和市场的核心风险主要有三个。分别是美联储加息、地产政策调控、疫情防控政策。当前来看，核心的风险点均有不同程度的好转。其中，美联储加息临近尾声，美债和美元汇率处在下行趋势中；地产从拿地到销售的相关高频数据均显底部；疫情对于经济的影响逐渐淡去，消费市场大幅回暖。

展望未来，我们认为潜在的风险有三，一是美联储首次降息的时点与力度，美国通胀回落方向明确，但仍有一定黏性，在通胀回落至5%以下后可能遭受一定阻力，从而影响美联储货币政策转向的时点。二是地产企业后续的经营状况，当前地产情况已边际好转，但复苏的力度或尚待验证。三是欧美衰退背景下，我国出口或面临一定压力。

蒋飞：2022的疫情封控问题已经逐渐淡去，但美国收紧流动性的风险还未消失，尤其是当前美国失业率仍创新低，通胀环比已经出现了反弹，市场已经预计美联储终将把联邦基准利率上调至5.5%甚至以上。我们预计后续加息的结果必然会造成劳动力市场的收缩，进而造成美国出现深度衰退。

另外，由于乌克兰战争仍在进行，全球地缘政治风险仍存，中美之间的对抗也在发酵。在此基础之上，逆全球化在世界各地出现，世界贸易会造成不小的冲击，供应链断链风险不可忽视。从去年四季度中国出口的快速下滑，我们即可看到美国在与中国贸易脱钩。俄罗斯与西方的脱钩造成了油价的大幅上扬和持续高位，如果中美脱钩，也会造成全世界范围内的高物价持续存在。

郑小霞：2022年许多风险事件仍有余温，如今年1月大超市场预期的美国非农就业数据开启了新一轮的美联储加息预期强化，这是市场始料未及的，截至当前这种预期仍在主导海内外市场，也是近期市场表现相对弱势的最重要抑制因素。除此外，俄乌战争形势越发紧急、涉及面越发广泛，从当前形势看降温的可能性较小，不排除战争升级、范围扩大的风险。

2023年也可能将面临新的风险，即美国经济陷入衰退。从各种先行指标如美债利率倒挂、为抑制高通胀而进行的高严格美联储货币紧缩注定导致美国经济衰退、美国未来12个月经济衰退概率来看，美国经济衰退都将无法避免，而这将是今年全球资本市场最大的风险，这也是我们在2023年最值得关注和警惕的风险。

赵伟：疫情反复下，部分供给收缩严重的领域，容易在需求修复过程中涨价，2023年通胀可能阶段性超预期。例如，疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐饮为代表。其中，全国住宿业设施总数，自2019年的60.8万家锐减至2021年的36.1万家；部分大中型连锁企业也大幅削减门店、2022年中海底捞线下门店仅为疫前六成左右。此外，原先积累的成本压力向中下游传导等，也可能推升服务价格。供给紧平衡下，需求加快释放或推动通胀超预期，全年CPI或呈“耐克型”、高点或破3%，不排除破4%的可能。

通胀升温下，股市关注中下游消费服务等链条机会，债市或存超调风险。经济回归“新稳态”过程中，资金风险偏好抬升、大环境利好，叠加中下游消费服务链条“量价齐升”等、关注相关投资机会，同时也需警惕部分成长板块的估值压制；债市方面，货币政策调控更加注重稳定市场预期下，通胀升温、阶段性超调等，或成为债市调整的又一推手。

解学成：虽然疫情管控放开，当下我国经济不断复苏，但仍然存在诸多风险。

国际方面：

第一，全球通胀受供应链阻碍或长期处于高位，加息进程或将继续。1月美国经济与就业数据好于预期，缓解美国经济衰退的预期，却为美联储进一步加息提供了基础；同时CPI也强于预期，提升了进一步加息的必要。但美国1月数据扰动也带来了市场巨大分歧。美股与全球股市都需要在美联储加息幅度和美国经济衰退之间进行选择。

第二，俄乌冲突未来局势走向仍具有不确定，对资本市场存在扰动。俄乌冲突发生已经超过一周年。在全球多国热切期盼俄乌冲突能够迎来和平曙光之际，美西方却反其道而行之。美国总统拜登2月20日突访乌克兰首都基辅，并宣布再向乌克兰提供5亿美元军事援助，所作所为均在给这场冲突持续添柴拱火。为此，俄方也作出强势回应。俄罗斯总统普京2月21日发表俄乌冲突以来的首份国情咨文，不仅宣布暂停履行《新削减战略武器条约》，还表示俄特别军事行动的目标都将逐步完成。由此可见，在俄乌冲突一周年之际，无论是直接涉事方还是背后势力仍寸步不让，短期内和平前景并不乐观。

第三，全球经济增速承压，多数经济体面临衰退风险。全球制造业PMI数据显示，2022年7月以来欧、韩陷入收缩；11月以来美、日、越南等陷入收缩。2022年10月，国际货币基金组织（IMF）将2023年全球经济增速预测下调0.2个百分点至2.7%，并预计，有季度预测的72个经济体中有31个将在2022-2023年间经历技术性衰退，占全球GDP份额达三分之一。

国内方面：

第一，出口数据下滑明显。2015至2019年中国出口占全球比重基本稳定在13.0%左右。2020年至2021年中国出口占全球份额分别上升至14.9%、15.3%。但是，2022年中国出口在7月前保持在15%以上，7月后快速下降，11月以来降至负值，全年累计同比+7.0%。全年仅对东盟出口维持正增长，对欧、美等呈现持续降速的趋势，对日韩、中国香港等地出口增速相对更低。我们预计，中国出口占全球份额可能进一步回落，预测中国出口增速2023年上半年约为-5.0%左右，下半年约为-8.0%左右，全年增速预计-6.0%。

第二，消费复苏不及预期。虽然消费被认为2023年经济增长的主要引擎。但是目前距离疫前水平仍有较大缺口。国家税务局数据显示，2023年春节假期7天，全国发送旅客2.26亿人次，虽同比增长72%，但仅恢复至疫情前2019年同期的54%；旅行社及相关服务业销售收入虽然同比增长1.3倍，但仅恢复至2019年同期的80.7%，且得益于3年疫情累计需求的释放以及上千家A级旅游景区免费开放。虽然疫情管控放开，当下我国经济不断复苏，但是复苏程度和持久性仍然具有一定挑战。

第三，民营经济活力不足。百年变局叠加世纪疫情，我国民营经济发展出现了信心不足、积极性下降的趋势，对中国经济增速长期保持在合理区间形成了较大拖累。后期，还需要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。

看好稳增长、高质量发展主线

中国基金报：年初以来市场充分演绎了消费搭台、成长唱戏的行情，在您看来，今年2023年投资主线是什么？哪些板块是您看好的？

杨灵修：我们认为2023年有两条投资主线。一是稳增长相关板块，其中包括基建板块和消费板块。在经济目标确定后，基建或将成为政策发力的主要抓手，是经济增长的重要动力。同时，人民对于美好生活的追求将催生经济内生的增长动力，大消费类行业在短期复苏、长期消费升级的背景下具备配置性价比。二是高质量发展相关主线，我们认为产业链高端化、供应链自主自强是未来发展的必经之路，其中自主可控、数字化、新能源等行业或均有较大的投资机会。

蒋飞：我们认为，2023年的投资主线是经济复苏逻辑，但细分行业并非有明确的轮动方向。这主要是因为当下经济结构呈现出冷热不均现象，整体来说外需趋冷，投资趋热，消费平稳，生产增长不平衡。其中消费细项里也是涨跌不一，去年受疫情影响最大的线下消费、场景消费都得到了报复式的反弹，比如旅游、餐饮等。但大宗商品比如汽车销售增速则出现了大幅的回落，直到近期才有触底反弹的态势。

经济的弱复苏向强复苏转变阶段，需要银行信贷的持续支持，但这另一方面又会引起通胀的再次反弹以及宏观杠杆率的快速上升。因此整体看来经济冷热不均，节奏忽快忽慢会造成股市呈现宽幅震荡局面。

从估值来看，当前几乎所有板块都具有较高投资价值；但从结构转型来看，成长股仍然是可以长期配置的板块。我认为今年整体是平衡配置，在节奏上以“上半年成长、下半年价格”为主，降低对全年投资收益率的目标要求，敢于在板块大幅上涨之后停下来观察。

郑小霞：在我们2022年底发布的年度策略报告中，我们整体判断市场将呈现“N”型走势，全年的投资主线将分上下半场来把握，其中N型第一笔上半场市场上涨将带来的是全方位的普涨行情，包括去年底的反弹行情和今年初的春季行情，这已经在兑现。

投资主线上，尽管各风格全面普涨但将以成长风格为占优、相对较好，而成长风格中具备产业背景的热门赛道如风光储、新能源车、动力电池、能源金属等是主角，此外具备补涨契机的成长非热门赛道如计算机、通信、电子等也有阶段性亮眼表现，另外随着疫情逐步结束，医疗需求和社交需求持续回归的医疗服务和美容护理也将有持续较好的表现；N型最后一笔下半年市场上涨也将是全面的普涨修复性行情，在这轮行情中更加看好基本面反转的方向，包括房地产链条和半导体链条等。

赵伟：新时代“朱格拉周期”即将开启，产业升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期；战略安全、自主可控相关产业或将一马当先、首先受益。与传统“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端不同（如设备更新需求等），新时代“朱格拉周期”或带有明显的供给端特色，政策引导下生产与消费环节加快转型升级。

解学成：成长与价值方面，我们预判未来一段时间成长或是主线。因为在股市下行周期，价值股具有较强防御性，总体风格占优；在股市上行周期，成长风格占优可能性更大；业绩上行期，成长相对占优，业绩下行期，价值相对占优；信贷向好时，成长股大概率先于价值股起势。板块方面我比较看好的有四个：

第一，消费。国内经济修复叠加居民消费意愿释放为行业带来最强确定性Beta机会，在经历一段时间波动后，消费板块盈利大概率延续回升。食品饮料、医药生物、酒店、旅游、交运等后疫情时代消费领域都将有较大机会。

第二，数字经济。在数字经济领域，我国处于国际领先地位。我国一批数字经济企业走在世界前列，对传统产业的转型升级产生了积极影响，并带动了一大批中小企业的转型发展。数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有。

第三，房地产产业链。房地产仍然是我国经济发展的“支柱产业”。今年以来，我国一线城市二手房交易活跃。如果后期还有更多配套支持政策，带动房地产市场回暖，则房地产产业链也将出现一定机会。

第四，科技制造。电力设备、计算机、电子、软件服务等成长为主的板块或是资金面的偏爱。

编辑：乔伊

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