2023/2/27 18:39:00
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高端原料是短板。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
工业母机系列研报风云君已经发布过多篇，本期主角是恒锋工具（300488.SZ，下称公司），年初至今，公司接受了超55家机构调研，其中还有不少外资机构。
根据相关访谈报道，在恒锋工具展示厅最显眼的位置，挂着一把号称“中国刀王”的特大型精密复杂拉刀。2008年，全球仅有4个厂家能生产，其中2家在德国，1家在日本，公司是国内唯一一家。
2013年，公司历经8年时间开发出行星内齿轮圈螺旋拉刀，再次成为当时国内唯一、全球第5。
另外，国产第一架C919大飞机机翼和机身装配刀具有很多也是由公司开发完成。
（来源：央视，2016年）
2018年，恒锋工具获评浙江省隐形冠军企业； 2019年，获评第一批国家级“专精特新”小巨人企业； 2021年，获评工信部单项冠军企业。
自2015年上市以来，公司累计募资3.92亿元，累计分红1.63亿元。
专注一把“刀”，海外市场取得突破
公司创始人、董事长陈尔容毕业于浙江大学机械系，在当时属于高学历人才，参加工作至今基本都专注在刀量具领域。
（来源：2021年报）
控股股东为恒锋控股有限公司，实际控制人为陈尔容、陈子彦、陈子怡父子三人，合计持有上市公司股权比例为72.68%。
（来源：2021年报）
公司专注于精密刀具30多年，主要产品及服务包括：
（1）精密复杂刃量具：包括精密复杂刀具、花键量具，其中复杂刀具包括拉削刀具、冷挤压成型刀具、齿轮刀具等； （2）精密高效刀具：包括高效钻铣刀具、高效钢板钻、丝锥等； （3）精磨改制服务：按客户的需求对刃齿进行精密磨削及刃磨服务，以修改齿形或刀具几何尺寸。
主打产品精密拉刀具备一定优势，国内市占率较高。
公司2021年营收5.1亿元。其中，精密复杂刃量具一直都是营收的大头，2021年占比为67%；精磨改制作为服务类业务，营收占比为15%。
（分产品营收占比，来源：2021年报）
精磨改制业务不需要企业提供原材料，因此其毛利率高于其他业务，精密高效刀具毛利率相对较低，主要是由于精密高效钻铣刀具的市场竞争更为激烈。
（来源：2021年报）
据QY Research资料显示，机械加工、汽车、航空航天，是我国刀具下游的前三大应用场景。从加工难度来说，航空航天应用壁垒最高，因此产品能否打入航空航天体系，可以作为检验刀具高端水平的参考指标。
公司在部分行业内主要客户包括：
（1）汽车零部件：上海大众、一汽大众、上海通用、奇瑞汽车、济南重汽、上海汽车变速器等； （2）汽轮机：上海汽轮机、哈尔滨汽轮机、杭州汽轮机等； （3）航空航天：南方动力、西安航空发动机、沈阳黎明等。
（来源：2022半年报）
其中，前五大客户有四家属于汽车零部件企业，一家属于航空航天企业。
产品技术的提升离不开研发投入，公司历史研发费用率基本在5%以上，且呈逐年提升态势。2021年，研发人员占比为27%。
（制图：市值风云APP）
在精密复杂刀具领域，公司的竞争对手主要为海外大型刀具企业：
（1）精密拉削刀具国内主要竞争对手包括汉江工具（秦川机床下属企业）、哈一工等，国外主要竞争对手是日本不二越株式会社、美国格里森公司等； （2）花键量具在国内市场地位领先，国外主要竞争对手是德国Franck； （3）冷挤压成型刀具国外主要竞争对手是日本不二越株式会社、日本OSG株式会社。
2016年5月公司设立全资子公司恒锋工具（美国）有限公司（下称恒锋美国），首次进军世界第二大汽车市场。
（主要境外资产情况。来源：2016年报）
2016年至2020年，恒锋美国连续五年出现亏损，2021年营收为1808万元，净利润为159万元，首次实现盈利。
（制图：市值风云APP）
2022年上半年净利润已接近2021全年，机构调研数据显示，2022年度恒锋美国营收同比增长约70%。
从业务数据来看，美国市场历经五年多的开拓，已经取得了明显进展。虽然美国市场营收占比仍较低，2021年不足5%，但能一定程度上体现产品竞争力。
（来源：机构调研）
汽车行业贡献主要营收，高端原材料仍依赖进口
从营收结构来看，汽车零部件领域是营收的大头，2021年占比为60.3%。
（制表：市值风云APP）
2021年新能源汽车行业景气度较高，公司营收增速达到31.5%。
（制图：市值风云APP）
对于精密刀具企业而言，原材料的品质对于产品的性能影响较大。
公司主要原材料为高速工具钢及合金工具钢，而我国能生产优质高速钢的厂家较少，由此导致供应商集中度较高，2021年前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为54.69%。
现阶段高端高速钢仍需进口，2021年公司原材料进口占比约30%，进口部分主要是高速钢，硬质合金以国内采购为主。
可以看到，2017年至2020年高速工具钢的采购价格上涨明显。
（来源：2020年向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿））
毛利率也受成本端拖累，产品大部分为非标定制化，具备一定的技术含量，盈利能力整体处在较高水平。
（制图：市值风云APP）
公司每年新产品（含新规格）比例不低于30%，几乎每三年更新一遍现场图纸。
而新产品开发需要配套对应的设备，导致资本支出相对较高。虽然经营活动现金流常年为正，但赚的钱得持续再投入，所以历史上多个年份自由现金流表现不佳。
（制图：市值风云APP）
整体的经营杠杆也相对较高，2021年在建工程及固定资产占总资产比重为50.7%。
（制图：市值风云APP）
公司负债水平均整体较低，财务方面较为稳健。
（制图：市值风云APP）
内生加外延，耗时一年并购无奈终止
通过复盘山特维克、肯纳金属、三菱刀具三家国际综合型刀具龙头发展轨迹，可以看到“基体材料延伸—收并购优质资产—海外布局”的成长范式较为明晰。
对公司而言，高端原材料仍是短板，海外布局已取得一定进展，内生增长加外延并购作为发展战略，似乎进展的并不顺利。
目前的产品矩阵中，切齿刀具是子公司浙江上优刀具的主营产品，而上优刀具则来源于2017年的并购。
（来源：2017.2.8恒锋工具发行股份及支付现金购买资产报告书（修订稿））
上优刀具收益法评估值为19400万元，同期净资产为3904万元，增值率高达396.9%，产生商誉约1.3亿。
本次交易不构成重大资产重组，也未造成实控人变动。
（来源：2017年发行股份及支付现金购买资产报告书（修订稿））
三年业绩承诺期内，业绩完成率均不及预期。
2018年，商誉减值4795万元，2020年为1996万元，截至2022年三季度，商誉账面价值为4430万元。
另外一起重大资产重组则以失败告终。
2022年1月23日，公司与成都新成量股东签署《企业重组收购意向协议》，公司拟以支付现金方式收购成都新成量51%-70%的股权。
成都新成量是老牌工量具企业，截止2021年12月31日，其期末资产总额为6.41亿元，所有者权益合计为5.39亿元，2021年度实现营收5.09亿元。
2023年1月16日，公司公告决定终止筹划本次重大资产重组事项。原因为标的公司内部个别股东提出行使优先购买权，致使本次重大资产重组无法按原计划推进。
（来源：关于终止筹划重大资产重组的公告）
产品存替代风险？
作为机床刀具行业上市时间最早（2015年）的公司，恒锋工具与其他同行存在明显的区别。
首先，产品单价较高，这点跟刀具规格以及工艺复杂程度有关，拉削刀具等规格一般较大、复杂程度更高。
（来源：华锐精密招股书（2021））
如果看精密复杂刃量具产品，其产品单价更高，下述报告期平均销售单价为2430.96元/件。
（精密复杂刃量具产品销售情况，来源：公告）
对比主要上市公司营收规模，2021年恒锋工具营收仅次于欧科亿（688308.SH）。
（制表：市值风云APP）
其次，恒锋工具刀具材料为工具钢，也是工具钢刀具领域唯一的独立上市公司，主流材料为硬质合金。
（来源：华锐精密招股书（2021））
从刀具材料发展历史来看，硬质合金的出现与发展，替代了很大一部分高速钢。
根据机床工具协会统计数据，2019年，硬质合金刀具产值超过高速钢刀具，成为最主要的刀具材料。
（来源：华锐精密招股书（2021））
结合刀具材料应用分布情况来看，虽然时间较为久远，但从中可以得出两个结论：
（1）高速钢与硬质合金之间的替代过程相当长久，并非一朝一夕； （2）虽然硬质合金正持续不断侵蚀高速钢的市场份额，但对于螺纹刀具、拉削刀具等对韧性要求较高的品种，高速钢仍难被取代。
（刀具材料的主要应用分布，来源：《国内外刀具材料发展现状》）
总体而言，高速钢刀具和硬质合金刀具将在很长一段时间内继续共同发展。
（来源：机构调研）
也正因为刀具材料的差异，目前行业新进入者主要集中在硬质合金等领域，而工具钢领域格局相对稳定。
牛散潜伏，持股周期长达七年
知名牛散郑国基曾多次进入上市公司十大流通股东名单。
（来源：2019.9.9简式权益变动报告书）
2016年一季度，郑国基开始进入恒锋工具前十大股东名单，目前持股比例稳定在4.45%。
如果不考虑期间的加减仓操作，郑国基在恒锋工具上的持股周期长达7年。
（制图：市值风云APP）
就其操作而言，属于典型的长周期持股选手，而高位减仓后的再次加仓，可见郑国基对公司仍然看好。
（来源：市值风云APP）
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