红周刊 本刊编辑部 | 张桔

编者按

春节后股市展开高位震荡，行情处于上下两难境地。上周，内地公募圈中公认的深度价值派代表人物景顺长城股票基金经理鲍无可接受了《红周刊》的专访。他指出：“今年价值风格会更占优，一些周期品的优势明显，特别是有色、能源等赛道中一些细分龙头。”

打开网易新闻 查看精彩图片

对于他多年一直恪守的深度价值投资理念，鲍无可强调：“价值投资要同时把握好基本面和估值两方面。首先，通过对上市公司深入的分析，投资者大致判断3～5年后该公司的价值。其次，有了未来的市值目标，投资者再选择合理或便宜的价格买入并持有股票，等待上市公司兑现价值。在把握股票基本面方面，‘安全边际’的理念主要体现在持仓集中于高壁垒或具有显著竞争优势的公司。这些公司应与竞争对手具有显著的差异，这个差异是其选择这些公司的关键所在。”

今年价值风格会更占优

能源有色等赛道性价比高

《红周刊》：当下市场行情不上不下，分析研判当前的行情，从价值与成长两大阵营博弈角度看，接下来谁会占据上风呢？

鲍无可：自去年10月底以来，A股涨幅相当可观，虽指数体现并不明显，但多数个股演绎得比较充分。从自上而下的角度看，市场短期应该在一个相对高点，但向下空间也不大。现在处于震荡位置，后面短期的走势取决于政策，“两会”即将召开，需要密切关注即将出台的刺激政策。

至于价值和成长两种风格，成长去年表现不好，一些成长股出现大幅下跌，目前风险仍在。今年成长阵营会出现明显分化，要仔细甄别。价值阵营去年跑赢市场，其中有一些公司虽然股价也能慢慢涨，但市场空间不大。当然也有一些公司还是有比较大的机会。A股整体结构性机会不少，成长和价值阵营里都不乏优质个股。

我个人更偏价值一些。按照市场通行划分，今年可能价值会相对占优。当然成长阵营的股票我们也在关注，尤其是耳熟能详的主流标的。不过，这些主流的成长型公司还是有压力，行情未必如期待般绚烂多彩。

《红周刊》：拉长时间来看，不管A股还是美股，过去十年都存在价值跑输成长的问题，您如何看待这个现象呢？

鲍无可：在我的框架里，成长是价值的一部分。我也买了一些有成长性的公司，其本质还是价值投资。过去成长跑赢价值，是过去十几年货币政策导致流动性宽松带来的。但现在能否延续，还需要观察，因为像2019年、2020年那样极致的流动性，接下来的年份很难再现。

《红周刊》：当下您觉得是个好的投资时点吗？您的主要投资思路是什么样的？

鲍无可：当前仍是一个比较好的投资时点。首先长期来看，比如十年期，现金是相对较差的资产，特别是在股票市场估值较低的时刻。现金类资产将受到通货膨胀的侵蚀，而股票资产天生跑赢通胀。这个结论过去在很多国家及历史阶段都是成立的。另外，中国企业的竞争力还在不断提升，在很多高端领域中国企业开始崭露头角，不断提升全球市占率，有比较好的前景。而当前中国部分股票资产的估值比较低，尤其是基本面稳健，估值偏低的公司，长期来看有较大的上涨潜力。

当然，好的投资时点不代表整体看好，热门赛道的股价尽管有所回调，一些公司还有较大的风险。比如有些热门赛道股，是2021年市场非常乐观的时候给的估值，几乎是一个相对泡沫的高点。目前虽然跌了不少，但估值调整还没有到位又反弹回来。所以这些股票现在的估值水平还没到真正合理的位置，还有调整空间。

《红周刊》：当前上市公司年报披露已经展开，此前从年报预告来看，披露率、预喜率都没有达到预期，从您掌握情况来看，哪些行业和赛道展现出性价比优势？

鲍无可：现在一些周期品的优势比较明显，例如有色、能源。这类的公司里细分赛道的龙头也有优势，要从具体标的的角度逐一过筛。能源、原油、有色未来几年供需格局比较好，从目前盈利和估值对比来看，性价比相对比较高。这些资源品的供给比较紧张，经济稍微复苏一些需求就会起来，价格就会上涨。

《红周刊》：随着防疫政策调整，放开后烟火气回归，经济复苏也成为今年确定的主线之一，不过细分的赛道进程快慢不一，您更看好哪条赛道会跑得快一些？投资布局要把握哪些点？

鲍无可：与此相关的很多赛道已经涨得很多了。现在一致预期形成得很快，建材、地产、航空等板块，去年很差的时候就开始炒复苏了，现在这些股票的基本面一直比股价走得慢，博弈的成分多，布局复苏线其实也是要看性价比的。我还是看好能源赛道的诸多领域。

《红周刊》：当前阶段市场的风险点在哪里？

鲍无可：当前市场风险在于短期估值已经修复得很高了，需要防范业绩不达预期。虽然现在乐观预期占优，但投资肯定不能如2019年、2020年般一致性去抱团，要换思路了，大家对宏观的预期也不会像以前那么一致。

《红周刊》：前面已经讲了一些看好的板块，那么针对2023年，您的组合行业配置的思路是怎么样的？

鲍无可：我比较倾向于三个方向。

首先是高股息，我们把跟宏观经济相关度比较低、同时股息率又比较高的这部分公司，放到高股息这个主题。这些公司能持续增长，股息较高且稳定。考虑到中国宏观经济增速是往下的，我们觉得这种无风险收益也会往下，从而这些公司的估值有可能有一次比较大的修复，至少能赚到利润增长和分红的钱。

其次是能源和周期。一次性能源如油、水电、煤。中国面临经济结构转型和能源结构转型，主要能源开始从煤炭向新能源过渡。在能源结构转型初期，传统能源投资不足，新增供给将会更加困难，而需求却相对刚性，导致整体能源价格坚挺。同时，转型的过程中，各种产品供需格局的变化、各类新技术的进步、各国政策的调整都将给能源变革带来各种不确定性，相应的投资机会也会非常丰富。

再次是各个细分行业龙头。这些公司比较散，分布于各个行业。首先估值是合理或者便宜的；其次这些公司的全球市场占有率是提升的，这些公司我们觉得长期来看也能创造很多价值。

科技成长阵营今年新能源让位AI

赛道股分化继续加大

《红周刊》：近期新能源板块遭遇一定挫折，而人工智能却红透半边天，成长股的主线是否今年会易主呢？

鲍无可：今年成长股主线是AI。成长阵营的思维是永远追着最新的科技和新鲜事物，思路需要不断更新，新行业往往令市场兴奋，还常常反应过度。

对成长股投资来说，现阶段AI是当下最新鲜的，确实是一个机会，但AI没有好的标的，这个产业跟中国也没太大关系，也就是服务器相关的需求有一些拉动。短期表现得已经差不多了，未来可能还有长期机会。不过至少今年做成长得重点关注AI，但可能需要警惕成长股投资中的某些难以克服的问题，比如因为没有壁垒越到后面风险越大。但目前看起来离拥挤的程度距离尚远。

《红周刊》：最近坊间所热议的ChatGPT，核心的问题可能还是在于中国没有高端芯片，目前还停留在概念阶段，很难进入真正的业绩兑现期，类似的问题您怎么看呢？

鲍无可：算力、算法、数据是支撑AI发展的基础，无论AI技术本身如何发展，无论下游应用场景落地到什么地方，都离不开底层的算力支撑。长期来看，算力是AI最大的拉动，对原有的算力是几倍或者几十倍的需求提升，跟服务器相关的东西都会受益。

其实中国服务器的产业链还有很多公司，这些服务器赛道公司会相对受益。这些年AI服务器市场增速很快，这个领域起步估值也不贵，有成长空间。另外，服务器需求增加也会给基础硬件细分赛道带来一些机会。

《红周刊》：去年四季度您大幅度加仓，季报中却表述为对赛道股依然看空，作为基民如何理解其中看似的矛盾点呢？

鲍无可：其实也不矛盾，加仓的方向不在集中的赛道里面。热门赛道之外我发现还是有一些很好的股票可以买，就是上述提及的能源、有色领域。但我也并不排斥赛道股或抱团股，还是看个股是否满足选股标准。抱团得抱得对才行，抱错了团就很麻烦，容易沦落为接盘侠。

水电是被低估的能源

聚焦电信公司理由为“低估+高分红”

《红周刊》：从季报来看，水电在您的重仓中一直占据重要的位置，而且持有多个季度，您坚定看好水电股的原因是什么？

鲍无可：水电资产具有经营周期长、盈利能力高、现金流充裕、行业壁垒高等行业特性，除此之外，我看好他们还有价格被低估，现在火电是4毛多的成本，水电的价格只有2毛多。水电被低估弹性还是比较大的，消费层面多花一分钱，利润可能就增百分之十几。我觉得价格应该会有一个重估，但这个重估是一个长期的过程，节奏不好把握，所以我选择长期持有。

《红周刊》：今年从火电、绿电、水电这些细分赛道来看，您是一个怎么样的排序呢？叠加从动力煤供需的角度，布局电力板块又会出现哪些变数？

鲍无可：还是看好水电，火电和绿电相对不看好。绿电现在的价格是不可持续的，因为它的价格是按照标杆电价做的，但是电价波动幅度很大。光伏、风电的发电曲线和我们日常用电的曲线需求是不匹配的。比如早晨和傍晚的用电高峰，它是发电量低的。我们电网的储能量很小，电网需要实时保持平衡，这时就需要别的电源为新能源调峰和调频，调峰和调频是有成本的。现在国家为了支持光伏和新能源的发展，没有让企业付出该项成本，未来可能就会有成本产生，因此绿电的风险还是比较大的。

而火电公司，上游是煤炭，煤炭价格最近跌了，但是我觉得跌得不深，还没有跌到让火电公司很赚钱的地步。火电公司可能长期处于微利状态，它还要投这些绿电，叠加上述绿电风险很大的因素，长期角度看机会并不大。

我进一步解释，不用考虑供需成本，或许火电直接就可以不用配置了，绿色现在的电价按标杆电价给的4毛2，其实这4毛是虚的，按照4毛钱的价格电网接纳不了那么多光伏，再加上光伏电站4毛钱是给不到的，就变成了3毛钱，冲击整体盈利模型。

《红周刊》：您对出版传媒也配置了两只标的，而且也持有了多个季度，能否解释一下您长期看好的理由？

鲍无可：我一直是把配置的这类公司当作高股息公司对待的，现在股息率很高，盈利也稳定。相当于行业每年在6%、7%的股息水平上，这个数据说明行业会是一个稀缺的资源，市场暂时是不青睐，但未来整体的无风险收益率是往下走的，该板块会被重估。我重点关注的是传媒里面以教材教辅的出版发行为主业的公司，它们分布在不同省份，享受本地教材教辅销售的独占优势及当地的人口红利，这种商业模式实质就是垄断教材，每年涨价，利润就会稍微增长一点。

《红周刊》：您长期锁定的电信股近期表现不错，这样长情的原因是不是基于高股息稳定分红等理由？

鲍无可：国内几大运营商行业格局稳定，估值也比较低，股息率相对较高且稳定，投资逻辑等同于出版传媒。而且电信行业相对来说是一类稳定的收益，每年的利润增长有的是10个点，有的涨5个点，股息有5个点、6个点。

《红周刊》：那么5G基站快马加鞭的建设等利好，对板块的投资逻辑会有影响吗？

鲍无可：我认为没有影响，不会改变行业投资主逻辑。除了5G，包括云计算之类数字化转型升级业务都是行业的新看点。这些新兴业务收入占比也在逐步提升， 都是提升估值的因素。但是本质上电信行业的价值还是低估，过去定价不合理，随着基本面预期向好，有估值抬升的空间。这个领域的投资逻辑本质上是“低估+高分红”。

《红周刊》：季报显示您也持有黄金股，具体看好黄金的逻辑是什么呢？

鲍无可：黄金股一般跟随金价上涨，有一些制约金价的因素在改善，比如美联储加息幅度放缓、流动性边际改善、美元走弱等。长期看金价是上涨的，而且黄金股目前的估值水平还比较有吸引力。虽然有些黄金股机构持仓较多，但也不妨碍其配置价值，投资上建议还是聚焦于板块龙头公司。

港股市场波动大 估值分化严重

现阶段港股配置的是能源和电信

《红周刊》：您同时也管理沪港深类产品，公募四季报中基金经理普遍提升了含港量。从您的角度，港股接下来最大的看点在哪里？

鲍无可：目前为止，我觉得港股估值修复行情结束了。香港市场行业比较分散，而且港股有时候是整体Beta比较大，不是按照行业板块来呈现的，而是市场整体涨或整体跌。所以细分板块不好判断，还是看个股更好一些。我配得多的还是能源、电信这类公司，其他公司配得比较少。

《红周刊》：您也是国内比较早投资港股的基金经理了，投资港股对您构建投资框架有什么影响？

鲍无可：香港市场是一个极其理性客观的市场，而且估值差异化很严重，最低的估值可以只有一两倍市盈率。而一些新兴产业公司，估值非常高。这种公司之间的估值差异，在A股是难以理解的。背后的原因就是DCF模型。

DCF模型对应的是公司现金流。那些低估值的周期股，可能一两年利润不错，但是五年之后的利润是看不清楚的。而有些消费品公司，即使这一两年利润和周期股一样，看十年大概率能保持现在的利润。所以说，如果同样两家公司每年都是一亿自由现金流，一家是钢铁企业，另一家是食品饮料企业。我们去做DCF模型时就会发现价值的差异。有些公司盈利能见度很高，就能给更高估值。有些公司盈利能见度低，只能给很低的估值。

这里面就是每年自由现金流前面要乘以一个系数，这个系数就是预测的正确率。这种盈利高波动的行业，预测的正确率自然就低，那么天生就是低估值的。这让我们明白了，不要太在意一个企业短期的盈利，而是要看企业长期盈利的可持续性。确定性是一种隐性的安全边际。

港股市场还有一点是非常看重基本面。如果一个公司基本面不好，股价就会跌，基本面没有出来，股价就不会涨。这一点对我帮助很大，理解了海外投资者的估值体系和方法。投资其实没有那么多套路，就是扎扎实实把基本面研究清楚。

《红周刊》：去年下半年谈港股时卖方认同估值洼地，后来转守为攻，那么接下来对于在估值洼地中捞金，您具体有何设想呢？

鲍无可：还是要买一些高壁垒的公司，现阶段还是集中在能源、电信等领域。有一些龙头股，现在基本面不算好，但它的体量非常大，而一旦基本面好转，竞争力变强还是挺快的，所以我配置港股还是延续以前的思路。至于是否由守转攻还是要看长期，有的公司波动非常大，但是我们觉得它的竞争力还是很强，即便现在波动比较大我们也坚持。

《红周刊》：如果投资者配置港股，虽然您刚谈到重视高股息，但是港股通有分红扣税20%，会不会对两地上市公司的投资有什么影响？

鲍无可：有影响。在扣除分红税之后，实际收益率会有折扣。不同的港股类型分红税率不同，港股通里的H股是20%，红筹股28%，但如果不走港股通，直接买H股，分红税是10%。因为本身就存在价差，扣税后其实A、H股的价格是差不多的，但是如果这家公司壁垒足够高，我觉得直接买港股也可以。

价值投资者不必苛求估值

实战中一定要买壁垒足够高的公司

《红周刊》：刚才您一直谈壁垒足够高的公司，想请教您整体的投资逻辑和投资框架，您做基金经理这些年，投资思路和逻辑进行了哪些迭代？

鲍无可：我们的投资理念还是基于价值投资，价值投资出发点就是安全边际。安全边际里注重两个方向：第一是壁垒，第二是估值。我刚做基金经理时更关注估值，对壁垒要求低，这么多年下来我觉得壁垒是第一位，估值是第二位。现在持仓的股票壁垒要求很高，对于估值并不特别的苛求非常便宜，只要算得过账来都可以。如果贵一点我们也会买一些，但是买得少，便宜我们就买得多一些。这些年有一些股票、公司我们很早就研究了，但因为估值原因没有买，后来发现，多年来公司盈利兑现、涨幅也很大，遗憾错过了。

比如某调味品龙头股，没上市时我们就去调研了，基本面很好，就是因为上市的时候估值比较贵，我们没有买。其实这些优质的公司还是要买，整个组合收益的来源并不应该来自波段带来的估值差够不够大，还是应该来自所买的企业实实在在创造的价值，以前是要找便宜的，现在要找壁垒高的。对于行业壁垒天生就不高的，除非特别便宜，否则就不买。

《红周刊》：前面您提到了高壁垒，能否谈谈您理解的壁垒？

鲍无可：壁垒是复利的一种形式，高壁垒公司会有滚雪球的效应。

高壁垒有两种，一种是先天的高壁垒，另一种是后天形成的高壁垒。先天的高壁垒类似于特许经营权这种。这种先天高壁垒导致进入者门槛很高，甚至在有些行业几乎无法进入。这里面的公司长期自由现金流就很稳定。这类公司可以通过持续的分红，将现金流长期分享给股东。A股有一批这类公司，我比较喜欢里面高股息的企业。

后天的高壁垒，主要来自管理层的能力。一个优秀的管理层，能把公司的壁垒越做越厚且不断迭代。我们看到各个行业，不同公司最终路径的差别很大部分来自管理层。不同的人，对企业长期价值造成了比较大的差异。

这两种高壁垒的企业我都会去投，我会把每一个公司的财务模型做细，在里面找一些性价比高的公司。

《红周刊》：从选股细节的角度，您重点会看哪些方面呢？具体用一个例子来给我们讲讲吧？

鲍无可：如投资某电力生产企业，首先对电力行业有一个理解，知道现在水电是绿色的、可调节、便宜的能源，其他能源几乎不会同时具备这三点。这时再看商业模式，会发现水电是很好，基本上只有初始的一笔投资，投资完以后每年赚现金流就可以了。

壁垒在哪里？水电站是不是随处可以建？答案是否定的，能建水电站的地方很少，同时需要国家审批，尤其是有调节能力的大水电站全国都没有几个，因此可以看到这些公司的壁垒极高。

接下来再比较看重公司价值的方向变动，2016年～2021年之间，六年时间买水电股虽然也赚钱，肯定不是超额收益最多的，因为这个时候水电还是没有跟火电区分开来，它们都是电，但是现在跟火电区分开来了，所以我觉得未来的价值会充分释放，一个是绿色价值，一个是调节能力的价值，这样的标的普遍就十几倍很便宜，盈利弹性也很大。

但是每家公司具体情况不一样，每家公司都有自己特殊的“资源”，有的公司是成本优势很强，有的公司有一个生态，有的公司产品种类、品种特别多，需要跟客户一起磨合，所以壁垒来自多方面因素，大体就是上述几类。

《红周刊》：从以往的采访中发现您对安全边际格外重视，能否为我们总结阐述几点理由呢？

鲍无可：安全边际的本源要从DCF模型出发，从价值投资的教科书定义看，一个企业的价值必须基于其长期现金流的折现。我看待一个公司，第一思考的是公司有没有产生长期现金流的基础，所以对一个企业商业模式的判断非常重要。好的商业模式能带来比较可观的自由现金流，不好的商业模式，长期现金流就很差。

此外，一个企业现金流的稳定性会比短期的爆发力更重要。如何判断企业的现金流稳定性呢？这又和公司的壁垒有很强的关联性。高壁垒的企业自由现金流的“久期”会很长。低壁垒的企业，可能只有两三年现金流比较好。这从企业价值来看，是本质的区别。

我认为好的商业模式和高壁垒，是一种比较高的安全边际，如果有的公司壁垒不够高买了，等跌下来的时候是拿不住的。高壁垒如果又有相对低估的价格，那么安全边际的保护就会比较足。所以我会对投资标的进行自下而上的深度研究，试图理解每一个公司的壁垒。

《红周刊》：全面注册制时代上市公司会越来越多，安全壁垒也是高低不一，从您的角度，建议投资者挑选公司时如何来把握呢？

鲍无可：可能每个公司的情况不一样，需要重点关注他的生意到底比别人优秀在哪里，这一点必须搞清楚。上市公司越来越多，分化更大，需要筛选出有核心竞争力的公司，把竞争对手做不到的地方梳理出来，这些是重点，投资者就能搞清楚壁垒在哪里了，但是各家公司不一样，而且也不断在变化，投资者得多看、多去覆盖。

其实我也是在不断地看这些公司，有时候壁垒也在变化，有的公司壁垒在减，有的公司壁垒在升，有的公司有一波赛道行情来了Beta往上走，有的时候赛道往下走出现变化，这就是分析价值的重点。

买股票要买自己能理解的公司

赚估值的钱实际上比较难

《红周刊》：很多读者的段位比较浅，尤其是TOB的，公司可能没有办法却实地调研，拿到的都是二手信息，他对这些行业感兴趣，合理定价的关键在什么地方？

鲍无可：我觉得普通投资者就找自己能理解的公司，不要去挑战TOB的公司了，买股票就应该很严肃地研究这些股票，以专业投资者的要求来要求自己，一定得知道自己买的公司的价值在哪里，壁垒高不高，这些一定要搞清楚，如果有一些TOB的公司确实搞不清楚就选择放弃。

我为什么不买那些港股的医药创新股，这个领域非常专业，很难完全弄明白，股价好的时候能找到很多看好的理由，股价跌的时候也能看到一堆看空的理由，而我们并不能跟趋势去买。所以买股票还是买自己能理解的公司。

《红周刊》：您曾经表示过持有一只股票5年，每年赚8个点是我们的底线，当时我对这句话印象特别深刻，那么如何具体落地来实施呢？

鲍无可：核心是能不能找到这种股票，其实无非就是几种，在估值合理的情况下就是每年盈利稳定增长，盈利增长+分红。赚估值的钱有时候比较难。

比较合理的方法就是找一些高壁垒的公司，虽然每年增长得慢一点，但是壁垒够高，利润增长+分红超过8个点就满足要求了，在不是特别贵的时候去买，长期持有一只股票看壁垒最重要。

《红周刊》：高壁垒、行业赛道又好的话，估值可能大部分都不低，您怎么权衡呢？

鲍无可：高质量的公司，是安全边际最大来源。回归到价值投资的本质，就是要买能长期创造现金流的企业。估值上，只要合理我就愿意买，如果低估会更好。我的组合里面，有一批估值不是那么低的股票。

估值不是静态去画一条线，而是要看这类商业模式或者行业的企业，合理估值范围在哪里，公司目前对应合理估值是高估还是低估。

《红周刊》：价值投资从巴菲特、芒格那边来，是一个纯粹的舶来品，如何让价值投资更适应中国的国情，在投资中如何做到“知行合一”呢？

鲍无可：虽然每个人对价值投资的理解不一样，实际中国的价值投资与海外的价值投资没有区别，主要就是壁垒和估值，从这个层面认知没有差异，不过海外投资者可能对国企看法有点不认同，因为国企的公司治理比较难把握，有的时候波动会很大，换一任领导可能情况截然不同，有些投资者因此就不喜欢国企，但是一众国企里面还是有优秀者，有些是公认的公司治理比较优秀的公司，甚至比大多数公司都优秀，包括民营企业。

所以还是不要太在意其是不是国企。当然也不是说所有国企都应该有高估值，有一些国企现在的估值很低，其实可能还不够低，这个差距还应该拉大。

《红周刊》：介绍一下对您影响最大的一位投资大师和一本书，兔年股市征战中，对广大读者最想说的一句话是什么？

鲍无可：对我影响比较大的投资大师是巴菲特，一本书则是《长期投资》，其是西班牙基金经理帕拉梅斯写的。不要觉得炒股是一件简单的事情，要很严肃地对待这件事情，也不要听外界很短期的噪音，真正能够从一个投资生意的角度去买股票，降低回报预期，不要幻想暴富，这些是投资者普遍需要注意的问题。

打开网易新闻 查看精彩图片

（本文已刊发于2月25日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

打开网易新闻 查看精彩图片