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文丨BT财经 庆 秋

周黑鸭正走在业绩爆雷的边缘。

近日，“周黑鸭业绩大降”的话题直冲微博热搜第二，网友纷纷在话题下留言称：“自作自受”、“太贵了”、“不想再被‘鸭脖刺客’伤害了！”这是因为此前周黑鸭在港交所发布盈利警告称，净利润跌幅将超过90%！

在2023年1月末就有消息传出，周黑鸭预测公司2023年净利润仅为1.5亿-2亿元，远低于市场预期。这则负面传闻导致周黑鸭股价出现大跳水，当天跌幅高达23%，让本就惨淡的股价雪上加霜。

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对此，周黑鸭紧急澄清，表示2023年将努力实现2亿元或以上的年度利润。事实上，2亿元的目标并不远大，2021年周黑鸭的归母净利润就有3.424亿元。

然而周黑鸭却在2月13日自己背刺自己，发布了盈利预警。盈利警告显示，2022年净利润不少于2000万元，同比下滑超过94%！总收入预计同比2021年的28.7亿元下降20%左右，约为34.4亿元。

有媒体观点指出“周黑鸭的鸭货彻底卖不动了”，长期以“高端自营”模式经营的周黑鸭，自2017年以来便开始走下坡路，公司为自救转型加盟并在产品、营销等方面发力，虽有“出圈”表现但难提振业绩。与此同时，高成本的投入一定程度上挤压利润，据统计，2019年至2022年上半年，其累计投入销售费达36.4亿元；此外，管理费也一路高升。

事实真的如此吗？

净利下滑已久

2016年，周黑鸭成功上市。在招股书中，周黑鸭向投资人描绘了一番动人成绩：

“2015年，按收益计，周黑鸭是中国最大的休闲卤制品公司，约占中国休闲卤制品公司总收益的6.8%；按零售价值计，周黑鸭是第二大休闲卤制品公司，约占中国休闲卤制品公司零售总值的5.7%；以网上渠道收益计，周黑鸭的市场份额最大。”

值得一提的是，这份成绩是周黑鸭凭借不足千家门店就拿下的。

招股书显示，周黑鸭2015年的门店数量为667家，自营门店数目为641家，占比高达96.1%。相比而言，收益排名第二、零售排名第一的竞争对手A公司（业内普遍认为指的是绝味）的门店数量高达5800家，自营门店数仅150家，占比仅为2.6%。周黑鸭表示，专注自营，可有效监控产品品质、提升经营措施、灵活应对市场趋势及消费者喜好等。

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周黑鸭之所以凭借较少的门店数能够实现领先的收益，关键在于超高的毛利率。

财报显示，周黑鸭的毛利率一直保持在50%以上，最高于2016年（即上市年）达到62.32%。相较之下，绝味与煌上煌的毛利率仅为34%左右，远低于周黑鸭。周黑鸭创始人周富裕曾号称周黑鸭是“鸭脖界爱马仕”，据悉爱马仕的毛利率为69%左右，由此来看，周黑鸭自比爱马仕也并不为过。

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由此，周黑鸭想向投资人讲述的故事核心就非常清晰了——凭借自营模式+超高毛利率，区别于其他卤味企业加盟扩张的传统路数，在卤味这个平民化的市场中塑造出了品牌高端化形象，由此提升市场估值。

然而，没有想到的是，周黑鸭上市即巅峰，试图向资本市场证明可行的“高端化路线” 并没有越走越宽。

财报显示，周黑鸭的归母净利润在上市的第二年2017年达到顶峰，为7.616亿元，从此便出现逐年下降。其中，2018年降幅将近三成，换言之，在疫情开始之前，周黑鸭的净利润就在走下坡路，而疫情只是在一定的程度上起到了催化作用，2020年的净利润和营收才双双创下新低。

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高端化没走通？

BT财经统计了周黑鸭2016-2021年的门店情况，发现周黑鸭在2019年前一直坚持自营门店模式，但是平均单店收益却呈逐年下滑状态。2019年的门店数量达到1301家，较2015年几乎翻了一番，但平均单店收益却从2015年的319.55万元减少至210.65万元。店越开越多，却越来越不挣钱，这意味着周黑鸭之前引以为豪的高端化路线出现了严重问题。

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值得一提的是，2018年，绝味的净利润开始超过周黑鸭，成为真正的“鸭脖一哥”。 而绝味食品的制胜法宝正是周黑鸭并不认同的加盟路线。 绝味曾在财报中表示，公司主营业务收入的90%以上来源于加盟渠道的产品销售，2019年门店10954家，是周黑鸭的八倍之多。 凭借门店规模的绝对优势，绝味在市场上的地位日益提升。

落后的周黑鸭只好放弃了“高端化路线”，2019年11月宣布开放特许经营（即加盟），2020年正式推出单店特许经营模式。仅业绩受创最严重的2020年一年，周黑鸭也没因为疫情停下扩张的步伐，新增了598家特许经营店，自营门店反而首次缩减至144家。2021年，周黑鸭的特许经营门店增加至1535家，涨幅高达156.69%，自营门店则微涨7.7%至1246家，首次数量不敌特许经营门店。截至2022年6月30日，周黑鸭的特许经营门店已达1818家，自营门店1342家。

可以看到，近两年来，周黑鸭的新店基本上都是特许经营门店。据了解，为了吸引加盟商，周黑鸭将最初500万元初始资金等高要求一降再降至单店整体投资只需8万-10万元。然而，周黑鸭没能复刻出绝味的成绩，相反平均单店收益因门店增长过快而仍在较大幅度的下滑。2020年，周黑鸭的平均单店收益已不足百万元，2021年降至80.36万元，2022年中期则断崖式下跌至28.96万元。

而且，周黑鸭的门店规模距离绝味和煌上煌仍有较大差距。截至2022年上半年，绝味的门店数达14921家、煌上煌达4024家，分别为周黑鸭的4.7倍和1.3倍。

由于周黑鸭最初定位高端化，因此门店选址大多以高铁、机场等交通枢纽以及大型商超为主。一方面，这类门店单店收益较高，但更容易受到疫情影响而关店或歇业。招商证券曾有研报表示，受疫情影响，周黑鸭2022年上半年交通枢纽平均店效约为去年同期的5-6成，商圈店约为去年的7-8成。

另一方面，也导致在更下沉的卤味市场慢人一拍、布局不够。对此周黑鸭也开始尝试拓展社区店，2021年10月提出万家门店目标，截至2022年上半年，周黑鸭的社区总店数已达561家。但也有业内人士指出，加速拓展下沉市场，将会对其产能、供应链、获客留存、与地方品牌竞争等方面提出更高要求，公司毛利率或将继续大幅承压。

如今，周黑鸭陷入两难之地，最初向资本讲述的高端化故事已经褪色，而加盟扩张的新方法却依然没有止住利润的下跌趋势。

天价鸭脖的困境

周黑鸭另一头疼的问题在于，价格空间正在逼近天花板。

周黑鸭的高端化最显著的体现正是它的客单价。周黑鸭产品多采用MAP气调包装，并非散装，为其高价增添了砝码。根据外卖平台显示，在北京，周黑鸭鸭脖的价格为14元/100g，绝味鸭脖的价格则为12元/100g，煌上煌则为10.6元/100g。更直观地来说，买一斤周黑鸭鸭脖，要70元，这比一斤牛羊肉都要贵了，而一斤生鸭脖的价格不足15元。

不只是鸭脖，周黑鸭其他卤味产品的终端客单价都要高于其他品牌。比如鸭锁骨，周黑鸭一斤鸭锁骨价格76元，绝味则为60元/斤，煌上煌则为46元/斤；素菜莲藕，周黑鸭要44元/斤，绝味则为34元/斤，煌上煌只需24元/斤。

开源证券数据显示，周黑鸭2017-2020年的客单价均维持在60元以上，2018年达到顶峰，为63.66元。相比之下，绝味的总体客单价仅为25-35元，才为周黑鸭的一半。可见，绝味距离周黑鸭的价格，还有一定的上涨空间。绝味在涨价上也表现十分积极，2022年已经连续两次提价，平均增幅为5%-10%。

而周黑鸭呢？一开始就被高端化架在了高处。高客单价虽然为周黑鸭带来过高利润，但是也断绝了周黑鸭通过涨价来提升业绩的更多可能。事实上，2018年之后，周黑鸭的客单价就开始逐年下滑，2021年已降至57.8元，2022年上半年又略有回升，至59.13元。总体来看，周黑鸭的客单价很难再进一步提升。

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然而，周黑鸭的成本端却在进一步承压。 诚如其公告所说，原材料价格确实出现了上涨。 据 卓创资讯数据，截至2022年12月20日，2022年全年肉鸭均价为4.95元/斤，比去年同期上涨12.51%。卓创资讯分析师孙亚男 透露，2022年肉鸭价格处于近五年偏高水平，且下半年涨至近五年最高水平。

虽然周黑鸭的毛利率相较于其他品牌仍维持在高位，但相对于自身而言已经呈现出下降趋势。2022年上半年，周黑鸭的毛利率为56.85%，同比2021年上半年的59%下降了2.15个百分点。这对于周黑鸭而言，是致命的危险信号。

业内人士表示，鸭货的盈利增长空间已经接近天花板，叠加原材料成本、消费者需求变化等影响，“天价鸭脖”最后可能会沦为商家的自嗨。而数据显示，周黑鸭的鸭及鸭副产品占比在2022年年中达到了78.7%，2021年同期占比则超过了87%。因此，周黑鸭急需找到新的、有增长空间的第二曲线。

BT财经翻阅以往财报得知，周黑鸭的创新主要体现在两大方面。一是口味创新，2019年推出了不辣口味系列，2021年增加了五香、宝藏山胡椒等口味，丰富了鸭脖的口味选择；二是品类创新，2021年推出香辣虾球、虎皮凤爪等产品，并加强了抖音、小红书等线上宣传，还与不少跨界品牌进行了营销合作。

周黑鸭表示，虾球已经成为其新一代爆款大单品，2022年上半年的单月最高销量突破100万盒。但在外卖平台上，周黑鸭虾球的销量距离鸭脖仍有较大差距。以周黑鸭北京丰科万达店为例，平台显示锁鲜鸭锁骨月售52单，而小龙虾虾球月售仅14单，虎皮凤爪月售10单。而且，周黑鸭的虾球并未占据消费者心智，提起周黑鸭，绝大多数人的第一反应依然是鸭货。

目前的事实是，虾球等新品尚未给周黑鸭带来显著的盈利提升，但周黑鸭为此付出的销售费用却大幅推高。2021年，周黑鸭的销售费用为10.85亿元，占总营收的37.8%；2022年上半年，销售费用达5.05亿元，总营收占比上升至42.76%。相比之下，绝味2022年上半年的销售费用为3.96亿元，占比仅为11.87%。

卤味江湖变天？

2022年，不仅是周黑鸭交出了上市以来最差的成绩单，还有绝味和煌上煌另外两大巨头。 消息显示，绝味预计2022年的净利润为2.2亿-2.6亿元，同比下降73.49%—77.57%； 煌上煌则预计2022年盈利3000万—4000万元，同比下降72%—79%。

市值方面，三大卤味巨头也损失惨重。截至发稿，周黑鸭的市值为96.99亿港元，较上市最初的200亿港元蒸发了将近一半；绝味市值为321.9亿元，也较巅峰时期的635.35亿元几乎“腰斩”；煌上煌总市值为68.7亿元，已经跌破百亿大关。

虽然绝味和煌上煌与周黑鸭的经营策略和模式并不相同，但三者共同的问题都在于缺乏新的增长驱动力。虽然谈不上固步自封，但对于消费者而言确实没有多少新鲜感可言。

对于市场而言，原地踏步就意味着倒退。尽管“鸭王们”步履沉重，但是卤味市场依然活跃。根据美团发布的《2022卤味品类发展报告》，2022年中国卤味行业规模将达3691亿元，预计2023年达4051亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%。

国泰君安研报也表示，随着居民人均可支配收入增加、冷链运输体系成熟、包装升级与锁鲜技术提升，卤制品行业正在持续快速发展，预计未来中国卤制品行业市场规模有望保持10%左右的较快增速。

资本对于卤味市场的热情也没有消退。据天眼查显示，热卤品牌盛香亭、卤味零食品牌王小卤已获得B轮融资；热卤食光、卤大妈完成天使轮融资；研卤堂完成A轮融资。

其中，王小卤2019年凭借虎皮凤爪这一网红爆款打响了市场知名度。虽然品牌成立时间短，但相比于周黑鸭等传统卤味巨头，王小卤并不缺流量效应和规模效应。据媒体报道，三年多时间里，王小卤的年销售额从2000万元到已经突破10亿元，2022年全年业绩也实现了超50%的增长。2022年618期间，王小卤名列天猫鸡肉零食榜单TOP1；双11期间，王小卤持续斩获天猫肉类零食TOP1，位居休闲零食大类销售GMV的TOP6，增长势头强劲。

除了王小卤这样的卤味新势力搅局外，还有新玩家登陆资本市场，与卤味三巨头同台竞技，比如2022年9月上市的紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡以及已经递交了招股书的德州扒鸡。越来越多的卤味品牌入场，并且用着更贴近年轻消费者的打法和玩法，在品类和消费场景上不断拓展，蚕食周黑鸭等三巨头的市场份额。

其实，周黑鸭卖不动价格贵是一方面原因，从整个卤味行业集体爆雷可以看出，新零售数字转型风潮中，以周黑鸭为代表的卤味巨头渠道数字化布局水土不服也是另一大原因，加上缺少创新的产品，才让新兴消费者逐渐失去了兴趣。

未来的卤味市场竞争必将进一步加剧，周黑鸭或许是时候放下身段，寻找“高端化”的破局之道，才能在这场鱼龙混战中继续站稳脚跟。

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