红周刊 特约 | 倪文涛

1月信贷新增人民币贷款4.9万亿元，比去年同期多增9227亿元，短期看，最坏的时刻已过去，天量信贷利好股市流动性，但中长期看，复苏持续性取决于内生性需求恢复程度，需要在居民和企业信贷共同发力。全面且持续稳定的信贷复苏才能带动权益市场估值的大幅度提升，真正夯实牛市资金面。

2月10日央行发布2023年1月金融信贷数据。其中，新增人民币贷款4.9万亿元，比去年同期多增9227亿元，好于市场预期4.1万亿元；新增社会融资总额5.98万亿元，比去年同期少增1959亿元，社融存量同比增长9.4%，环比继续下降0.2个百分点，创新历史以来最低值。M2同比增长12.6%，高于市场预期11.5%，前值11.8%。

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社融总量好于预期意料以外情理之中

理财赎回潮导致企业转向银行贷款融资

2023年以来，随着各地疫情达峰后，经济稳中向好，也带动了银行信贷加速投放。首先，商业银行秉承早投放早收益的方针，在年初加大信贷投放力度。其次，1月是商业银行传统上年度投放量最大的月份，银行会提前储备信贷项目为年初的开门红做准备。再次，年初以来国常会、央行和银保监会都要求各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，加大金融对国内需求和供给体系的支持，做好对基建投资、小微企业、科技创新、制造业、绿色发展等重点领域的金融服务。

因此，社融数据总量好于预期是在意料以外但也是在情理之中。需要注意的是,居民融资需求的持续下降或指向地产和消费的复苏不及市场预期。全面扭转内生融资需求，需要等待政策在消费和地产端新的动作，关注两会之后将会推出的相关政策。如后续社融增速未能持续企稳回升，权益市场的流动性恐怕将承受一定压力。

社融数据超出市场预期主要是人民币贷款同比多增9227亿元，全社会信用扩张持续走弱，结构分化严重延续，主要原因是理财赎回潮导致债券融资可得性变差或融资成本变高，大部分企业转向银行贷款融资。因此，人民币贷款需求强劲，而企业债券、信托贷款和未贴现银行承兑汇票相对较弱。

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近70家房企超3万亿元授信渐落地

多重因素影响居民贷款持续下滑

笔者分析，企业贷款非常强劲，一是因去年末理财赎回潮导致债券利率大幅度上行，企业发债成本走高转向银行贷款融资；二是保交楼、基建等政策性金融牵引的配套贷款新增投放；三是银行响应金融支持16条相关政策以及落实全国性商业银行信贷工作会议精神，近70家房企获得银行授信超过3万亿元开始逐步落地；四是疫情放开后，经济恢复可期使得银行和企业的风险偏好提升促进了贷款的投放。

而居民贷款持续下滑有三大原因：第一，地产销售在去年低基数的情况下继续下降。根据克而瑞数据显示，2023年1月百强房企销售仍然低迷，拿地投资处于静止。百强房企1月销售金额同比下降32.5%。虽然疫情管控全面松绑、春节假期再度迎来返乡高峰，但受楼市低迷、市场需求及购买力不足，叠加春节期间房企推盘积极性普遍不高，1月房业销售表现仍难挽去年来颓势，房地产市场表现非常平淡。房企销售的下滑也是居民中长期贷款持续下降的原因。第二，在存量房贷利率较高，理财和存款收益率全面下降的背景下，居民选择提前还贷。第三，居民短期贷款同比为负值，指向消费复苏成色仍有待进一步观察。

至于外币贷款大幅下行，首先是去年以来美联储将基准利率从0.25%上调至4.75%、利息成本升高导致信贷需求降低；其次，海外衰退压力下，全球制造业订单周期走弱且库存水平仍然较高，叠加全球地产周期走弱拖累海外增长，短期全球出口可能持续低迷。

中长期居民企业贷款需求全面复苏

方能推动权益市场流动性全面改善

社融数据对资本市场有巨大的影响。社会融资规模存量是一段时期内实体经济从金融体系获得的资金余额，很好地反映了实体信用扩张或者收缩的趋势，股市流动性受到实体流动性影响，社融增速代表实体流动性供给，GDP增速代表实体流动性需求，当实体流动性供给大于实体流动性需求时，权益市场流动性改善；反之，权益市场流动性恶化。当一段时间内社融增速持续增长，股市的流动性也会更宽松，上市公司的估值也得到提升。历史来看，中长期居民和企业贷款的增速是领先沪深指数的前瞻指标。因此，中长期居民和企业贷款需求全面复苏情况下才能推动权益市场流动性全面改善。

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总体来看，多次召开全国性商业银行信贷工作会议表示稳增长决心，并推动金融机构加大信贷投放力度，适度靠前发力。短期来看，最坏的时刻已经过去了，后续随着地方专项债发行的提速，面临信贷塌方的风险较小。但中长期来看，复苏持续性取决于内生性需求恢复程度，而不是过度依赖政策性的信贷投放，需要在居民和企业信贷共同发力带动信贷持续稳定向上增长。全面且持续稳定的信贷复苏才能推动权益市场估值的大幅度提升。

（本文已刊发于2月18日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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