网易研究局NO.526
作者|孙建波（中阅资本首席经济学家 ）
又到1月底！
根据规则，如果上市公司业绩出现重大变化，要在1月底之前发布业绩预告。于是乎，这两天，成了业绩爆雷的高发期。
如上图所示，仅1月30日一天的公告中，预亏10个亿以上的公司就超过40家。其中，天神娱乐以预亏73-78亿高居榜首，但天神娱乐目前的总市值只有44亿。从天神娱乐的三季报看，在94.2亿的归属母公司所有者权益中，有7个多亿的应收款，24亿的长期股权投资，65.35亿的商誉，近3个亿的其他非流动资产。真是不敢想象，这家公司净资产是多么的不扎实。
上市公司大面积爆雷，背后的深层次原因是什么呢？
恐怕不能用经济形势不好、经营不善等常用词泛泛解释，也不能说这就是熊市的特征。要知道，企业的经营，虽然与大环境息息相关，但仔细看这些上市公司爆出来的雷，以商誉减值和投资减值为主，来自主业经营的很少。这就是笔者一再强调的：如果上市公司不坚守主业，就一定会成为资本杀手，消耗股东价值。
在企业经营的理念中，到底是多元化更好，还是专业化更好？
让人印象深刻的是，回顾几十年来的管理学争论，多元化的观点一直都没有得到理论和实践的充分支持。管理学意义上的争论从来没有停止过，但多元化的边界也一直严格地约束在相关多元化之中。不过，素来只看结果的投资界，告诉我们一个残酷的事实：多元化的宿命就是失败。于是，投资上，有“资本杀手”一词，意思是说，一个企业在主业上赚了钱之后，进行多元化投资，结果都是失败。
回顾2013年金融创新倡议以来的资本市场，多元化和资本运作成了很多公司苦苦探寻的高成长秘方。各种EMBA、投行人士、金融机构，一下子都成了资本运作的专家。大致的思路是：利用主业的信用和大股东的个人信用进行融资，用融资进行多元化投资，在多元化投资成功后，获得更为庞大的市值。在以上三个步骤中，各种EMBA、投行人士、金融机构，都在前两步中赚钱了，他们丝毫不会关心第三步是多么地艰辛和凶险：多元化经营，商业历史上罕见成功案例，以多元化获得资本市场高估值的，更是没有先例。毫不客气地说，原本老老实实做主业的上市公司，都被以忽悠为主业的EMBA和投行给坑了。企业家的主业是生产经营，哪里会想到来自高端EMBA和投行的所谓专家们，为了做生意给出的所谓专业建议，都是一条不归路。
我们在2018年夏天调研生猪养殖产业链的时候，就有机构提出：要是养猪企业把屠宰做了，再把肉卖出去，岂不是赚很多钱？养猪多么辛苦，一头猪只能赚两三百，年成不好还亏损。为此，我们详细分析了一家巨亏的生猪养殖上市公司，该公司正是践行了上述“自己卖肉多赚钱”的错误理念。
我们的分析认为，该公司为了卖肉，至少有30个亿的资产在卖肉和生态猪养殖这两件事上打水漂了。我们为此走访了一些屠宰企业和生鲜销售企业，他们一致的说法是：养猪企业要是来屠宰和卖肉，不可能挣钱，他们不懂得这里的门道。是啊，看起来都是猪，但养殖和屠宰，却是隔行如隔山的两种商业模式。而卖肉呢？就是零售了，更是与养猪的商业模式相差十万八千里。
是不是通过并购就能搞好经营呢？逻辑上就不对。别人的前景要是特别好，为什么要低价卖给你呢？如果定价过高，业绩对赌期一过，人家凭什么还来认真经营呢？我们看到的成功并购，都是不依赖于原有团队经营的。例如，微软公司收购各种软件开发者开发出来的优秀软件；携程收购创新者搞出来的新的细分市场的出行软件。这些案例的共性是：收购之后，就完全并入公司的主营业务管理中了。如果并购项目不能迅速完全纳入原主营业务的统一管理体系中的，没见到很成功的。就连以多元化著称的美国通用，在2018年也不得不断臂求生。
当前的集中爆雷，看起来各家都有各家难念的经，但本质上，都是多元化扩张的恶果。以某上市公司的非典型暴雷来看，主业是养殖，几年前投资了疫苗，当时看起来很关联，今天却是以血本无归收场。不要以为一个产业与自己有关联，就是好的多元化。拿养猪来说，养殖、屠宰、卖肉，都是三个完全不同的商业模式，更何况是疫苗呢？
A股公司需要怎样的经营理念？专注主业，拒绝多元化，才是正道。就连A股的明星企业家董小姐，这么多年的多元化投资中，有成功的吗？
中国经济的发展，也正在从数量扩张的发展，向质量型发展转型。中国各行各业的产量，基本都是全球之冠了，单靠产能扩张没有出路了。未来的路，一定是做好质量，做好品牌。A股公司需要的经营理念，要摒弃多元化，做好专业化，做好质量，做好品牌。
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