证券时报记者 王玉玲
去年10月底，中证协组织召开“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议，证券行业驰援民企、缓解股权质押风险的大幕正式拉开。
各证券公司响应监管号召，迅速完成出资并积极推进资管计划落地。从数据上来看，过去近三个月，50家券商承诺出资规模累计达545亿元，但仅有19家券商已进行具体项目投资，投出金额近85亿元。
从落地速度来看，与预期仍然有距离。证券时报·券商中国记者采访多家券商负责纾困基金项目落地的相关人士了解到，实操中存在来自标的项目筛选、方案设计复杂、政策限制等多方面困难。目前落地规模不大的一个核心症结在于，受多方面因素限制，来自银行的“大头资金”迟迟没有进来。
券商已投近85亿
涉及25家民企
证券行业纾困基金项目落地的最新进展情况如下：
1月22日，中证协发布证券行业支持民营企业发展系列资管计划进展通报（第五期）称，目前有19家证券公司管理的系列资管计划已进行具体项目投资，累计投出金额84.99亿元。
截至1月20日，又有江海证券、长城国瑞证券、东北证券、华宝证券、国海证券、财富证券、中航证券、联讯证券等8家证券公司已完成协议签署，并承诺自愿出资。截至目前，50家公司承诺出资规模累计达545亿元。
中证协称，目前，各证券公司仍在有序推进系列资管计划落地。截至1月20日，已有38家证券公司共成立了53只系列资管计划和11只子计划，出资规模总计529.3亿元左右。从投资方面来看，目前有19家证券公司管理的系列资管计划已进行具体项目投资，累计投出金额84.99亿元，与2018年11月底相比增长了6.6倍，共涉及沪深交易所上市的25家民营上市公司及其主要股东。
项目难选“怕错单”
尽管目前的推进速度已较此前有了较大进步，但仍然未能达到预期。
记者采访多家券商负责纾困基金项目落地的相关人士发现，各家券商在意愿上都希望积极推动项目落地，但在实操中，项目筛选、方案设计的复杂度和政策限制等困难切实摆在眼前。
大体来看，各券商都由私募子公司、投行团队、信用团队、资管团队等组成纾困基金工作小组。具体到每家券商，工作小组的设置也因自身条件和特点各有不同。比如，有些券商由投行负责推荐项目，有些券商由信用团队主导；一些券商的项目落地主要通过私募子公司，还有一些券商兵分三路——母公司、资管子公司、私募子公司各自可以投项目。
各券商比较一致的观念是，市场化纾困“救急不救穷”，不会以慈善的目的纾困，投的项目一定是优质标的，比如要求细分行业龙头、负债率较低、大股东债权清晰、近三年营业收入和归母净利润保持增长等等。
对此，不少受采访人士认为，这也是一个悖论，市场上好的标的不多，10%都达不到，项目多带有瑕疵，例如业绩下滑、涉及法律诉讼等。
华东一家大型券商的私募子公司人士告诉记者，目前他们公司还没有项目落地，主要因为投资纾困的项目与其常规的投资逻辑不一样，需要建立一套新的投资逻辑去分析项目的财务数据，内部分歧往往很大。
也有券商人士反馈，市场化纾困的成本不低，假设按低的算，7%～9%的借贷成本再加上20%～30%的后端分成，这样的成本对于大部分遇到困难的上市公司大股东来说压力很大，如果不是实在没办法，绝不会来找券商纾困。
方式难以两全
另一个困难是，纾困资金落地的两大渠道各有优劣势，难以两全。
记者了解到，纾困资金投资项目时主要有两种渠道：一是券商资管计划；二是私募股权投资基金。
由于地方政府本身更熟悉私募股权基金的运作，再考虑到税收、主导权等方面因素，所以地方政府牵头的纾困基金基本上是以成立私募股权投资基金为主。私募股权投资基金的优势还有，可以设置优先和劣后。但劣势是，私募股权投资基金只能投资股权，不能投债权。
资管计划在投资范围上则要宽泛得多，股票、非上市股权、债权、收益权等，都可以投。但是，按照基金业协会的相关规定，尽管资管计划理论上可以有优先劣后的结构化设置，但要求“同亏同赢”。也就是说，在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，而且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。
华东一家大型券商的资管子公司负责纾困项目人士对记者说，举个例子，假设一个结构化产品规模10亿元，优先级出资5亿元，但约定只享受20%的收益和承担20%的亏损。这其实和优先级只出资2亿元投资该产品所获得的损益概率是一致的，“其实就是没有优先劣后的概念。”
私募股权投资基金不能投资债权、资管计划不能保证优先，这就成为追求收益稳定的资金进来的阻碍。
核心症结：
银行资金迟迟进不来
目前，在纾困规模上达不到预期的一个核心症结，就是来自银行的“大头资金”迟迟没有进来。
上述资管人士分析，银行资金进不来，一是意愿不强，二是政策限制。
从出资意愿的角度看，一种情况是，此前没有做股票质押业务的银行参与的积极性天然不高。另一种是，此前有股票质押业务的银行虽有意愿，但是，在股票质押项目中，通常融资人都是向多家机构借钱，银行在每个项目里出资的比例都不高，一般在20%～30%。如果参与纾困，投入的资金会更多，风控部门很难通过这样的项目。
从政策限制的角度看，银行出资的部门是资管部门，出资来源是银行理财。按照资管新规和理财新规，一方面，存量的资金池的钱将于2020年底到期，此时如果用于投资项目，两年无法保证退出。另一方面，资管新规对期限错配也有严格要求。
如果不用存量的钱，而是新发行理财产品呢？目前的情况是，各家银行的理财子公司都在陆续设立当中，设立完成后才开始新发产品。
银行还有一条路，即可以发行封闭式理财产品对接这类资产。但这种产品销售难度不小，而且单个产品规模不大，对纾困基金起不到真正的规模作用。
华东一家大型券商信用业务人士告诉记者，现在和银行合作唯一的方式就是存量转换。“也就是说，原本这部分理财资金就是投资了股票质押，现在将这部分资金池资金换成单一的定向理财，风险敞口不增加，风控条件基本相当。”
业界呼吁各方形成合力
目前，各证券公司成立的系列资管计划以自有资金出资为主，也有的是地方政府作为主要出资。但是，单家体量毕竟有限，按照原先的设想，即由券商、地方政府、银行等形成联合体，共同出资共同决策的局面没能形成。
“一个投资决策如果两三家人一起做，决策效率就很低。券商、保险决策还快一点，但地方政府没有这个经验，银行出钱的部门和选择标的的部门是两个部门，内部流程设置、谁来决策、怎么度量风险等等，都需要时间解决。”上述资管人士说。
券商在与地方政府合作时，也遇到一些难点。比如，上述信用业务人士告诉记者，地方政府一般会要求救助本地的企业——不管企业资质如何，但券商希望市场化挑选项目。另外，纾困项目本身质地不算优秀，国资介入的话，未来会面临严格的审计，所以大家都非常谨慎。
